新华制药(000756)

事件：公司公告称已于9月26日向中国证券登记结算公司提交了非公开发行的股份登记申请资料，员工持股计划和山东聚赢产业基金所认购股份完成登记并获准在深交所交易后将进一步公告。

员工持股提升积极性，经营管理效率有望持续改善。根据非公开发行方案，聚赢产业基金和员工持股计划拟认购不超过2.3亿元，根据定价方案，我们测算非公开发行价格不低于发行首日前20日均价的70%，即11.1412元/股，估计最终发行价格不低于11.15元，发行A股数量不超过2107万股。员工持股计划总金额不超过3505万元，共涉及人员共492人，包括董监高12人和其他核心员工480人，覆盖了公司高管及核心骨干成员，有助于深度绑定员工和公司利益，提升工作积极性。近年来公司内部经营管理效率持续改善，推行原料比价招标、严控生产成本等措施，毛利率从2014年的37%提升至2017H1的49%。随着3年期员工持股计划落地，公司管理层和员工有更强的动力提升效率、严控成本和降低费用，盈利能力有望持续提升。

供给侧改革推动原料药价格上涨，有望显着增厚业绩。国家环保监督力度加大，尤其是2017年中央环境保护督察全面启动，整个原料药行业出现明显的供给侧改革。公司原料药价格显着提升：1）原料药企业均面临巨大的环保压力，部分竞争对手一方面增加环保投入，另一方面主动减产或停产以符合环保要求推动原料药价格上涨，以公司四大主要原料药产品咖啡因、阿司匹林、安乃近、布洛芬（合计占原料药收入的比例为65%）为例，全国海关总出口的平均价格从年初开始持续上涨，截至目前分别同比提升52%、36%、9%、2%，且仍处于持续提升阶段。2）公司主要原料药的下游制剂大多数均属于低价药，随着低价药终端销售价格提升和需求增加，原料药价格也有所上涨。新华制药是全球最大的解热镇痛类原料药供应商，且过去3年陆续搬迁到环保要求更高的新厂区，环保压力小，随着竞争对手停产，产能利用率有望从原来的不到80%进一步释放，叠加原料药价格提升，享受量价提升带来的业绩增厚。假设原料药价格保持当前水平，预计四大品种在2017-2018年的平均提价幅度将分别达到15.59%和8.62%，推动公司净利润快速增长。

大制剂战略推动化学制剂放量，一致性评价有望提升市场空间。公司持续推进大制剂战略，销售费率稳步提升，目前已经初见成效，2013-2016年核心品种的销量平均增速达到29%，2017H1销售额增速提升至24%，制剂产品进入相对快速增长阶段。公司积极推动一致性评价战略，38个品种已申报参比制剂备案，在国内企业中排名靠前，卡托普利片已完成BE备案。这些品种市场竞争激烈，平均批文数量超过30个，公司大部分品种的市占率都低于1%，估计未来单个品种通过一致性评价的数量不超过20个，平均市占率有望提升至5%。结合PDB数据库，新华制药的26个一致性评价参比制剂申报品种在2016年样本医院的销售额为2893万元，平均市占率为1.89%，我们预计到2020年平均市占率有望提升至5%，一致性评价将使得制剂业务增厚12.5亿收入，按照20%的净利率测算可增厚2.5亿净利润，相对2019年有望提升约45%。

盈利预测与投资建议：预计2017-2019年EPS分别为0.57元、0.90元、1.16元，对应PE分别为27倍、17倍、13倍。考虑到员工持股有望提升经营管理效率，原料药提价提升短期业绩，一致性评价打开长期增长空间，我们首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2018年4.3亿净利润，其中制剂净利润0.6亿，原料药和中间体3.7亿，分别给予2018年行业平均估值31倍和25倍PE，对应目标价为23.25元。

风险提示：原料药增速或低于预期的风险，制剂销售或低于预期的风险，一致性评价或低于预期的风险。