承德露露(000848)

积极公司治理，商标权隐患有望解决

近期，承德露露公告，起诉汕头南方露露侵权违法生产“露露”牌杏仁露产品，以解决困扰公司多年的商标权的问题。我们认为此次诉诸法律途径，体现了公司对待这个问题处理态度上的重大突破，是公司今年完善治理的一个标志性事件。

今年上半年公司对组织架构进行了调整，将原来 14 个部门优化合成 7个部门+1 个营销中心，强调营销中心的核心地位。同时改革营销中心实施事业部制，设立 4 大区域。 下半年开始，公司对产品结构进行了调整，我们认为公司治理红利会逐渐释放。

业绩持续向好，新包装露露有望年内看到

露露今年在营销上也做了大力气铺垫， 包括产品品类调整和产品升级等工作。 公司从 5 月份开始，业绩开始同比正增长。二季度单季实现销售收入增长 18.73%，归母净利润增长 3.09%。从渠道调研数据来看，我们认为公司三季度收入保持正增长是大概率事件。 同时， 露露新品也有望在年内看到。

河南工厂进行蒸汽改造，雾霾影响会减小

今年一季度由于受北京雾霾影响，河南工厂被迫停工二十几天，影响收入在 2 个亿左右。为了减轻雾霾对生产的影响，河南工厂改造了蒸汽系统，建立了满足排放要求的单独清洁蒸汽系统。 随着四季度传统销售旺季的到来，我们认为露露四季度销售会出现进一步环比改善。

盈利预测与评级：

露露销售旺季为冬季， 明年春节在二月中旬，销售旺季同比增加 19天， 且 17 年 Q1 基数较低,明年一季度业绩有望迎来较好增长。 今年三季度可能是公司经营的拐点，未来持续改善可期。公司治理提升的突破、 低估值、业绩逐季改善带来新的预期， 预测 2017~19 年公司收入增速分别为-12.56% / 22.71%/ 12.74%，归母净利润增速分别为-2.18%/15.47%/15.32%，对应 EPS 分别为 0.45/ 0.52 / 0.60。 给予2018 年 25 倍 PE，目标价 13.00 元， “增持”评级， 20%以上空间。

风险提示：

管理层治理不达预期； 旺季销售不达预期； 销售环境恶化；食品安全问题等。