博汇纸业(600966)

事件： 公司发布三季报，前三季度实现收入 ] 63.4 亿元，同比增长 19.7%；实现归母净利润 6.1亿元，同比增长 469.6%；扣非后净利润 6.2亿，同比增长 837.8%。其中 Q3 实现收入 22.8 亿，同增 15.7%；实现净利润 2 亿，同增 394.6%。在三季度木浆价格上涨+白卡价格微跌的情况下，净利润与二季度基本持平， 略超之前预期。

自制浆占比较高，释放业绩弹性。 根据卓创数据统计，三季度公司 250-350g产品的白卡纸市场均价从 6510 元/吨下跌至最低 6310 元，跌幅 3.1%；但同期木浆价格从 5000 元/吨涨至 6500 元/吨，涨幅 30%。由于博汇有 80 万吨自制浆（ 70 万吨化机浆+10 万吨化学浆），自制浆占比大约 50%，在较大程度上缓解了木浆大幅上涨的压力，释放业绩弹性。 公司另一产品箱板纸的价格从 4300元/吨涨至 6150 元/吨，对利润形成一定提振。 所用能源里面热电是向集团采购，价格波动较小， 在一定程度上对利润有支撑。

上半年产销率较低，下半年销量应好于上半年。 公司机制纸总产能约 200 万吨，其中卡纸约 140 万吨，文化纸 20 万吨，其他产品（包括箱板纸、石膏护面纸和瓦楞纸）共约 40 万吨。其中上半年生产 95 万吨，销售 85 万吨，产销率 89%（去年同期 91%）， 预计下半年产、销量会高于上半年。我们测算吨纸净利润上半年 476 元，三季度约 450 元，有小幅回落。 Q3 公司费用率同比回调 2.3 个百分点， 环比下降 1.8 个百分点，达到 9.36%，因此 Q3 纸价虽有回调，但扣非后净利润环比提升。

木浆价格坚挺，纸价还有上涨预期。 木浆价格坚挺，港口库存仍在低位，对纸价有较强支撑。加之木浆纸渐入旺季，叠加白卡属于包装品类，四季度需求有大幅增长；白卡行业集中度高，大厂话语权重，提价能力强，公司 75 万吨新增量要到 18 年底才逐步释放，我们认为吨纸净利在四季度还有提升空间。

盈利预测与投资建议。 由于三季度吨净利并未出现回落，且四季度属于行业旺季，盈利还有进一步提升空间，因此上调盈利预测。 预计 2017-2019 年 EPS分别为 0.62 元、 0.68 元、 0.75 元， 参考造纸行业可比公司平均 PE13 倍，给予其 13 倍估值，目标价 8.06 元，维持“买入”评级。

风险提示： 白卡纸价格出现大幅回落的风险；原料成本继续大幅上涨的风险。