西王食品(000639)

成本有所上升： kerr 公司主营业务为运动营养产品（Sports Nutrition）和体重管理产品（Weight Management）的研发和销售， 主打产品MuscleTech 和 Six Star 的主要生产成分是乳清蛋白，分别约占其产品生产成本的 50%和 30%左右。乳清蛋白的价格在 2014 年达到峰值，在 2015 年开始下降进入低谷， 2016 年以来有了轻微复苏并趋于平稳增长，预计 2017 年均价不到 3 元一磅，同比 2016 年有所上涨，乳清蛋白价格的上升使公司面临一定的成本压力，公司通过在国内市场降低折扣率来应对成本的上升。

线上稳步增长： 伴随着经济的发展，国民健康意识不断加强，健身房锻炼及马拉松比赛等运动形式在国内不断普及，国内运动营养市场稳步增长。公司保健品业务以线上为主，核心产品 MuscleTech 天猫旗舰店 17H1 翻倍以上增长， 2017 年 6 月， 西王食品又一主打产品 SixStar 在天猫上线，产品覆盖更广泛运动人群。公司同时开发长沙西子、 北京亿动等线上经销商，通过与阿里健康战略合作，增强品牌知名度。海外市场在北美成熟市场深耕外， 在巴西、印度等新兴市场由美国总代理转为新经销商，积极开拓增量市场。

定增有序推进： 公司上半年财务费用 1.19 亿元，财务费用压力较大。6 月 27 日，西王食品非公开发行过会，此次非公开发行募集资金总额不超过 16.7 亿元，扣除发行费用后主要用于归还并购加拿大保健品 Kerr 公司所产生的国内借款（国内借款 10.05 亿元，利息8.5%）。预计此次定增将在 2017 年底前完成， 在归还借款后， 可以改善公司资本结构， 每个季度有望减少 2100 万左右的利息费用，盈利能力大幅增厚。

投资建议： 基于审慎性考虑，在定增没有完成前，暂不考虑其对公司业绩和股本的影响，预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.77元、1.18 元、 1.54 元，对应 PE 分别为 27X、 18X、 14X。传统植物油符合大健康消费趋势，国内运动营养市场稳步增长，定增完成后财务费用有望降低，员工持股彰显公司信心， 维持“ 买入” 评级。

风险提示： 新品不达预期；食品安全事件；定增进展的不确定性；kerr 公司运动营养产品开拓中国市场不及预期； kerr 后续 20%股权收购的不确定性；传统植物油市场发展不及预期