恒逸石化(000703)

事件： 公司发布 三季报， 2017 年前三季度实现营业收入 470.9 亿元，同比增长112.7%；实现归母净利润 13.5 亿元，同比增长 168.7%，基本符合预期。

PTA 和聚酯业务盈利能力均大幅提升。 自 2016 年下半年开始， PTA 和聚酯板块供需格局持续好转， 盈利能力改善明显。其中， 2017 年前三季度 PTA 价差扩大至 508 元/吨，同比增长超过 20%；涤纶长丝 POY 价差扩大至 1424 元/吨，同比增长 30.6%。 分季度来看，前三季度 PTA 价差分别为 456、 229 和 835 元/吨；涤纶长丝 POY 价差分别为 1428、 1439 和 1405 元/吨；对应公司单季度净利润分别为 4.5 亿、 4.0 亿和 5.0 亿。从价差来看，涤纶长丝盈利稳定，而PTA 出现了季度间的波动，从而导致第二季度公司盈利出现小幅下滑，而进入第三季度消费旺季之后， 随着供需格局的转暖， 盈利重新好转。

公司主营产品盈利有望持续加强。 1） PTA 板块： 今年第三季度由于 PTA 行业装置故障和停产检修频发导致供给收缩和库存急剧下降， PTA 价差一度扩大至1000 元/吨以上的历史高位。第四季度 PTA 供给有望增加，主要包括华彬 140万吨和翔鹭 450 万吨装置重启，以及桐昆嘉兴二期 220 万吨 PTA 新产能投产。然而，今年下半年聚酯将新增大量 PTA 需要，包括 120 万吨聚酯瓶片和 105 万吨涤纶长丝，并且未来几年 PTA 行业新增产能将很少，而下游需求保持稳定增长，供需格局的改善将逐步显现。 2）聚酯板块： 公司目前已有 180 万吨聚酯能力，未来仍通过并购等方法吸收优质产能，补足下游涤纶长丝的短板。 而整个聚酯行业的格局也在好转，新增产能的速度将低于下游需求增速。 3） 己内酰胺板块： CPL 产品价格今年经历了大幅波动，第二季度出现下滑，但今年整体盈利同比仍然大幅提升。公司在 CPL 产品上具备较强的成本和规模优势，具有较强的竞争力，并且下游锦纶随着消费升级的不断深入，需求也将被逐步带动。

看好公司产业链一体化布局。 公司通过文莱大炼化项目将实现双产业链的完整布局。在“原油-PX-PTA-涤纶长丝”链条上，公司拥有 612 万吨 PTA 产能和180 万吨聚酯产能，通过文莱炼化将实现 PX 原料自给自足，从而分享整条产业链的利润。在“原油-苯-CPL-锦纶”链条上，公司目前参股 20 万吨己内酰胺产能，未来将再增加 20 万吨，规模优势和成本优势将更加明显。

盈利预测与投资建议。 鉴于公司 PTA 和聚酯业务盈利略好于我们之前的预期，我们上调公司的盈利预测。 暂不考虑文莱大炼化的业绩贡献， 预计 2017-2019年 EPS 分别为 1.12 元、 1.22 元、 1.37 元。 考虑到文莱大炼化项目将帮助公司成长为具有较强竞争力的炼化一体化公司，给予公司 2018 年 16 倍估值，对应目标价 19.52 元， 维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格或大幅波动的风险； 文莱炼化项目进度不及预期的风险；产品竞争格局出现恶化的风险。