承德露露(000848)

三季度收入微增， 2018 年 Q1 增长可期待 前三季度公司营收15.60 亿元，同比下降 21.01%。其中 Q3 营收增长 1.76%， Q2 营收增长 18.73%， Q1 营收下降 36.92%。 营收下降主要受 Q1 拖累，Q1 因环保问题郑州工厂被迫停工 20 多天，目前公司蒸汽系统已改造，环保问题已解决。预计 Q4 营收将延续二、三季度回暖态势。露露的传统销售旺季为 Q1， 2018 年春节较往年推后，销售旺季同比增加 19 天，同时考虑到 2017 年 Q1 基数较低， 2018 年 Q1 营收有望大幅提升。

毛利率提升 1.6pct，销售费用支出增加，营销投入将带来收入的有效提升 前三季度毛利率 46.12%，较去年同期提高 1.6pct。毛利率提升一方面受益于年初产品提价，另一方面受益于产品原材料价格的下跌，其中杏仁采购单价 30.50 元/kg 同比下降 10.7%。 Q3 销售费用 1.10 亿元，同比增加 58.73%。上半年营销中心设立，广告、促销等销售投入大幅增加，未来产品销售收入将有效提升。

新管理层上任动作不断，公司未来收入有望持续改善 2016 年公司更换管理层，新任总经理鲁永明上任，鲁永明来自万向董事局主席鲁冠球家族，其特殊身份有利于提高与大股东的沟通效率， 将为露露的发展争取到更多资源。 2017 年上半年，公司组织架构进行调整，由原来的两个中心 16 个部（室）优化为 7 个部门+1 个营销中心，并强调了营销中心的地位。 起诉南方露露侵权违法生产“露露”牌杏仁产品，企图解决困扰公司多年的商标权的问题，公司治理不断改善。 随着组织结构的调整及治理的不断改善，我们预期未来收入有望获得可持续性改善。

产品聚焦杏仁露，竞争优势不断强化 公司产品重心重回杏仁露品类，强化核心产品“露露杏仁露”，推出儿童杏仁露、经典杏仁露、甄选无糖杏仁露等新品。市场开拓上先纵后横，先深耕优势市场，再扩大市场区域，不断强化杏仁露的竞争优势。

盈利预测和投资评级：维持买入评级 作为杏仁露行业龙头，公司突出核心产品杏仁露，不断强化自身的比较优势。其次，公司新管理层上任后全面改革，公司治理不断改善，营销中心地位突出，将带来公司营收的可持续性改善。 综上所述，我们预测 2017/18/19年 EPS 分别为 0.42/0.50/0.59 元，对应 2017/18/19 年 PE 为24.94/21.10/17.97 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示： 营销推广不达预期，公司治理不达预期，新品推广不成功。