恩华药业(002262)

投资公司整体经营平稳，三季度业绩符合市场预期。 公司此前发布公告业绩预增，此次三季报数据显示公司业绩为之前预告区间的中位值。公司整体经营稳定，前三季度单季营业收入 Q1/Q2/Q3 同比增速分别为 10%/11%/12%，扣非后归母净利润同比增速分别为21%/22%/24%，未来预计将呈现逐季上升的势头，业绩增长的驱动主要来自右美、阿立哌唑、度洛西汀等二线品种新标中标后持续放量。

各产品线营收增长均衡，各有亮点。

麻醉类产品前三季度收入增长约 13%，右美延续上半年高速增长态势，增长约 60%，全年预计实现 50%以上增长，咪达唑仑增长约 5%，受二次议价影响毛利略有下降，依托咪酯借助新适应症推广实现 15%左右的增长，而瑞芬太尼在低基数的基础上实现 70%左右的增长；

精神类产品前三季度收入增长约 12%，二线品种阿立哌唑和度洛西汀实现高增长，增速分别为 150%和 80%左右，预计全年增长约 100%和 70%，我们更为看好阿立哌唑在精分领域未来成长性；一线品种利培酮、齐拉西酮和丁螺环酮稳定增长，利培酮分散片具有剂型优势实现 20%左右增速，而普通片销量出现下滑，整体增长约 10%；齐拉西酮胶囊增长约 5%，而丁螺环酮拓展适应症实现 13%左右增速；

神经类产品前三季度收入增长接近 20%，主打品种加巴喷丁增长约 30%。

我们预计公司销售逐季加速态势基本确立，公司 2017 全年整体收入增速在 20-25%之间。公司前三季度毛利率达到 50.12%，相对于去年同期提升了 5 个百分点，主要是由于公司产品结构调整，高毛利品种比重增加所致，期间费用率保持相对稳定。公司预告 2017 年全年归母利润增速在 20-50%之间，我们预计扣非后归母利润增速在14-45%之间。

招标持续推进，营销改革成效同步显现。 公司二线品种放量一方面受新标提升覆盖面的驱动，根据米内数据显示右美/丙泊酚/阿立哌唑/度洛西汀三季度各自新增 7/4/4/4 个省份中标，后续新中标省份将陆续启动采购流程，通过对比终端数据我们发现随着省标新标的推进，公司右美的增速高于市场平均增速，米内中标数据显示，公司右美已经在 17 省份中标，而竞争对手恒瑞在 24 个省份中标，加上与恒瑞相比具备 10-15%左右价格优势，公司右美未来还有相当市场拓展空间；另一方面，公司通过营销改革深挖销售潜力，麻醉和精神领域分别实施分线专队销售，在专科领域保持较高学术营销水准；同时缩减销售层级，销售政策更倾向一线队伍，销售人员的积极性得以充分调动，人均销售有望进一步提升。

一致性评价进展顺利，有望首批通过。 公司目前正在积极推进一致性评价工作，整体上进展顺利，临床前工作 BE 试验工作基本完成，进入申报阶段，按照目前进度预计在 2018 年底之前完成一致性评价。利培酮、氯硝西泮、度洛西汀、阿立哌唑有望作为前三家通过一致性评价，公司品种所在领域原研市场占比较高,未来通过一致性评价之后与原研在同一质量层次竞争，通过价格优势加速原研替代。

维持之前的盈利预测，继续给予买入评级。 维持此前 2017-2019 年EPS 分别为 0.38、 0.46、 0.55 元，对应 PE 为 37.43、 30.42、 25.51倍，考虑到以右美为代表的二线品种持续受益于招标加速和新版医保落地执行，营销改革进一步催生内生增长潜力，中长期看好公司一致性评价品种加速原研替代，继续给予买入评级。

风险提示： 新产品中标和医保落地低于预期；老品种降价或是增速下滑，员工持股计划解禁。