通威股份(600438)

事件： 公司发布公告， ] 公司下属公司通威太阳能拟分别与合肥高新技术开发区管理委员会、成都市双流区人民政府签署《投资协议书》，各投资建设年产10GW，合计 20GW 的高效晶硅电池生产项目，两个项目总投资预计 120 亿元，其中固定资产投资 100 亿元，流动资金 20 亿元，预计在 17 年 11 月启动，在未来 3-5 年内逐步建成投产。

大阔步扩产电池，匹配硅料环节产能： 本次 20GW 高效晶硅电池生产项目拟以高效单晶电池无人智能智造路线为主， 两个 10GW 项目各新增约 60 条，共 120条高效单晶电池生产线。 截至目前，公司已形成 5.4GW 的高效晶硅电池产能，在建 4.3GW，此次新投入 20GW，届时公司电池片产能将达到 30GW，基本与公司 12 万吨的硅料达成一比一的对应关系，形成硅料环节与电池片环节的双主业发展，协同发展。

硅料及电池片成本优势明显： 公司的精益化管理、成本控制能力极强，并且通过“先研发，后投入”的战略获得了极强的“后发优势”。多晶硅料通过技改以及对冷氢化法、蒸馏及还原等工艺的深刻理解， 目前完全成本已在 6 万元/吨左右， 16 年多晶硅料毛利率 41%远高于行业平均水平。而电池片环节公司的非硅成本已位于 0.2~0.3 元/W 的区间，远低于行业平均水平。

资产负债率较低，经营性现金流表现良好，资金来源多样： 公司 2017 年三季度的资产负债率为 47.4%，属于光伏行业较低的水平，这为公司后续融资建立了较好的财务基础。并且公司历年来经营性现金流表现良好， 呈逐年攀升的趋势，三季度公司经营性现金流为 16.6 亿元，并且这是在光伏行业整体现金流较为紧张的情况下达到的，这体现了公司在上下游较强的议价能力和较高的产业链地位。因此我们认为公司未来几年的资金来源可能会有以下 4 个渠道：（ 1）债务融资；（ 2）较为可观的经营性现金流；（ 3）与上下游企业以参股的方式战略合作；（ 4）股权融资。

电池环节集中度有待提升，公司后发优势明显： 16 年光伏“硅料-硅片-电池片-组件”四个环节的龙头企业的出货量大约分别为 15.5GW（中能） 、 17.3GW（保利协鑫）、 5.5GW（晶澳） 、 6.7GW（晶科能源），可见电池片的集中度是最低的，而电池环节对光伏组件的转换效率有着绝对性的作用，因此电池环节的技术研发和技术工艺尤为重要，公司的电池技术团队主要来自于茂迪、新日光等传统台湾电池片优质企业，并且已经具备了较为明显的成本优势，因此我们看好公司在这一环节的布局。

盈利预测与投资建议。 基于公司的晶硅电池片扩产超市场预期，我们上调盈利预测， 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.48 元、 0.58 元、 0.85 元， 对应 PE 分别为 21 倍、 18 倍、 12 倍， 未来三年归母净利润将保持 47.8%的复合增长率。公司硅料及电池片产能持续扩张，剑指硅料、电池片双龙头， 给予公司 2018 年25 倍估值，对应目标价 14.5 元， 上调至“买入”评级。

风险提示： 18、 19 年光伏装机量或不及预期的风险，公司产能建设或不及预期的风险。