上海医药(601607)投资要点

事件： 公司公告拟以 5.57 亿美元收购康德乐马来西亚 100%股权。

顺应行业趋势， 看好公司与康德乐的协同效应。 “两票制”出台后，公司顺应行业趋势展开商业版图扩张。 马来西亚康德乐核心业务为康德乐中国业务，分成五大板块：药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块。其分销商网络覆盖 322 座城市，服务近 11000 家医疗机构等下游客户，同时拥有 30 家 DTP 药房。 我们认为公司与康德乐的协同效应将体现在以下方面：康德乐中国 2016.7.1-2017.6.30 财年收入规模为 255 亿元、 1.3 亿元，为中国第八大医药流通商，并表后公司将超越华润，跻身全国第二大流通商；康德乐中国的特色为进口医药品代理，为大多数国内药品流通企业的上游企业，本次收购将丰富公司代理的药品和非药产品种类， 公司将成为中国最大的进口药品代理商和分销商，进一步巩固在流通行业的地位；公司在华东、华北地区拥有 40 余家 DTP 药房，康德乐中国在 22 个城市拥有30 家 DTP 药房，本次收购将形成中国第一大 DTP 专业品牌连锁药房；康德乐净利率仅 0.5%，低于行业水平，我们认为加入公司后有望通过以下几个方面提升盈利能力： 1）康德乐资产负债率达 84%， 公司作为国有企业， 且工商业联动， 现金流状况较纯医药流通企业更佳，融资成本更低， 有望通过债务结构优化释放财务费用方面的业绩弹性。 2）康德乐加入公司后将有望借助公司的终端力量提升纯销业务占比，提升毛利率。 3）收购完成后公司与康德乐有望共享管理、物流等， 释放规模效应，降低节约期间费用率。

公司受益行业变革， 持续看好后续发展。 在商业领域，公司将受益于两票制带来的行业整合机会；在工业领域，公司将受益于一致性评价，截止 2017 年 6月，公司已选定 20 余家药学研究机构以及 44 个产品临床合作基地开展一致性评价工作，第一、二批共立项 99 个品种， 125 个品规（其中 36 个品种 43 个品规在 289 目录外），已有 15 个产品进入临床阶段； 在零售领域，公司率先布局DTP 药房， 收购康德乐后将拥有 70 余家 DTP 药房，将抢占处方外流先机。

盈利预测与投资建议。 考虑康德乐的并表效应(预计 2018 年全年并表)， 我们上调了公司的盈利预测， 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.31 元、 1.57 元、 1.81元， 对应估值分别为 19 倍、 16 倍、 14 倍。 维持“买入” 评级。

风险提示： 核心业务增速不及预期风险，一致性评价推进不及预期风险、 并购资产业绩不及预期风险。