采暖季限产强力推进，生产面显着收缩，而工业品价格上涨有限更显需求疲弱。随着 11 月中以来采暖季来临，限产政策强力推进。 近两周全国高炉开工率已经下降至 63%左右，较采暖季前下降 10 个百分点以上。而唐山钢厂产能利用率和高炉开工率已经在本周下降至 40%左右，较采暖季前下降个 30 个百点以上。限产强力推进导致供给面显着收缩，近几周六大发电集团耗煤量同比增速已经下降至零附近，意味着生产增速显着放缓，预计 11 月工业增加值增速可能出现明显下行。但生产剧烈收缩的同时，工业品价格涨幅相对有限，近两周商务部生产资料价格环比涨幅在 0.5%左右，显着低于今年 7、 8 月份水平。供给收缩更为明显，而价格上涨更为温和，显示需求层面更为疲弱。在限产强力推进的情况下，相应产品库存依然保持非常低水平，螺纹钢库存甚至达到 2010年以来最低水平，显示企业对需求持较为悲观预期。如果限产政策不再出现超预期加强，随着需求持续放缓，工业品价格涨幅存在进一步收窄可能。

审慎政策下需求全面放缓。 随着对地方政府债务管控加强，地方政府资金来源持续受限。同时政府加强对 PPP 管控，包括加强对入库项目审核，以及对国有企业投资 PPP 项目的限制，这些将对基建投资资金来源形成强有力抑制，导致基建增速持续放缓，成为未来经济放缓的主要风险。而在信贷管控和利率水平攀升影响下，房地产需求增速继续放缓，带动房地产投资逐步下行。土地购置滞后于房地产销售，未来也将随着销售放缓而增速逐步下降。而制造业投资方面，由于企业盈利主要集中在上游，但上游企业受各种限制而投资难以释放，下游企业盈利平稳，投资缺乏资金支持。结构性原因将导致制造业投资持续疲弱。供需双缩格局下经济增速将持续放缓。

油价上涨小幅推高通胀，不改变通胀总体平稳趋势。 近期国际油价持续上涨带动国内成品油价格不断上调，将对通胀产生小幅推升作用。因而我们预计 11月 CPI 同比将攀升至 2%以上。但考虑到页岩油复产和高库存压力，油价难以持续攀升，因而难以持续推高通胀。 在食品价格持续偏弱格局下，通胀将延续总体平稳格局。

政策继续审慎，资金面持续偏紧。 决策层对经济增速的诉求下降，货币政策和宏观审慎政策“双支柱”双审慎格局将持续，随着资管新规持续发酵和央行货币政策继续保持偏紧态势，资金面将延续紧平衡格局。近期理财发行高频数据显示，理财规模可能呈现加速收缩态势。而金融市场利率水平的攀升也将带动实体经济利率上升，进而加大实体经济下行压力。央行 3 季度货币政策报告显示对经济持较为乐观态度，因而审慎政策的持续性可能超预期。

供需双缩经济下行压力持续上升，审慎政策下债市将延续震荡态势。 供需同时收缩环境下经济将继续保持放缓态势，我们预计今年 4 季度和明年 1 季度 GDP同比增速分别为 6.6%和 6.5%。 虽然经济基本面持续放缓，但政策延续审慎态势，监管不断加强环境下，资金面持续偏紧。 因而短期内债券市场将延续震荡态势。