绝味食品(603517)

全年业绩增长符合预期， 18 年一季度有望再创佳绩 2017 年，公司实现营业收入 38.63 亿，同比增长 17.98%，归母净利润魏 4.89 亿，同比增长 31.45%，基本符合我们前期的预测。单四季度，公司实现营业收入 9.73 亿，同比增长 14.85%，归母净利润 1.26 亿，同比增长17.04%。四季度收入业绩增速环比降低，主要是因为前三季度公司开店速度较快，在完成全年目标无压力的背景下，公司四季度放慢了开店节奏，这对于巩固新店质量有帮助。春节期间，我们从渠道调研情况了解到公司产品需求较旺；而且今年春节是大年，我们预计公司一季度销售情况有望再创佳绩。

门店数量和同店销售均维持稳健增长， 公司收入增长有保障 截至2017 年三季度，公司线下门店数量为 8920 家， 四季度由于目标完成公司放慢了开店节奏，但是预计到年底仍有望超过 9000 家，同比增长约 15%。公司计划未来 8-10 年增加门店数量到 2 万家，平均每年增加800-1200 家左右，相当于每年 10%左右的增长。

同时，通过对存量门店进行升级， 产品结构优化， 以及线上引流、线下配送等一系列措施，公司同店销售额整体增长约 5%。我们认为， 只要公司能够认真执行既定的规划， 未来几年依靠门店数量增加叠加同店增长收入维持 15%左右增长的确定性较强。

鸭价上涨无须担忧， 毛利率仍有提升空间 由于公司门店数量较多，固定成本摊销较为充分， 规模经济效益大， 因此生产成本中直接材料占比在 70%左右。 2017 年三季度，由于受环保拆迁影响， 市场上毛鸭供应量紧张， 导致鸭肉价格快速上涨。 部分投资者担心鸭价上涨会影响公司毛利率，我们认为影响有限， 而且毛利率仍有提升空间。

一方面，对于鸭价上涨无须过度担忧。 首先，此次鸭价上涨主要受环保监管影响，目前已经趋稳， 而且在猪价平稳有降的大背景下也不大可能大幅上涨；其次，公司生产用的是冷冻的鸭附件，有 12 个月的保质期， 价格波动要滞后于上游鸭价；另外，公司作为原料采购大户具备一定的议价能力，而且如果是由于原材料价格上涨导致的行业性提价，公司也可通过提高部分产品或全部产品价格转移成本压力。

另一方面， 公司在全国拥有 20 多家工厂，基本上每个省都有。 未来门店数量继续增加，规模经济会不断加大； 再加上公司对产品结构的优化以及顾客消费能力提升，未来毛利率仍有进一步提升的空间。

供应链和渠道优势搭建强竞争优势和高模仿壁垒 很多人觉得公司竞争壁垒不高，我们认为， 行业门槛虽然不高，但是要做好、做大的要求非常高。公司专注休闲卤制食品生产和销售 10 余年， 成长为行业的领军者，说明品牌和产品都经受了历史的考验。同时，公司全国范围内 20 多家工厂， 9000 多家线下门店（加盟为主） ，以及可以抵达乡镇的冷链物流系统（以第三方为主）， 使得公司的供应链和渠道渗透能力在行业内遥遥领先，这些共同构建了公司很强的竞争壁垒，为公司继续发展奠定基础。

盈利预测与评级 目前休闲卤制品行业景气度上行，但是行业集中度不高。 随着近年经济增长以及消费升级，未来公司凭借门店扩张以及同店销售额增加，公司每年收入有望维持较快增长。 利润方面，受益于规模经济提升，产品结构持续优化，增速我们认为会快于收入增速。 我们预测公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.23/1.58/1.94，对应 PE分别为 29.9/23.4/19.0， 给予 2018 年 30 倍 PE， 目标价 47.3 元，维持“ 买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动；加盟模式管理风险；食品安全问题等。