山煤国际(600546)

事件： 公司发布 2018 年中报，报告期内实现营业收入 207.8 亿元，同比下降9.8%；实现归母净利 2.8 亿元，对应 EPS 为 0.14 元/股，同比增长 181.4%。报告期内公司启动以现金方式收购河曲旧县露天煤业有限公司合计 51%股权，并于 2018 年 7 月 18 日完成资产交割。

点评：

量价齐升，自产煤盈利显著改善。 2018H 公司原煤产量达到 1213 万吨，同比大增 32.0%。 报告期内，公司旗下 5 座煤矿通过国家安全质量标准化一级验收，在安监日趋严苛化的情况下成为公司的隐形优势，也是当期产量明显增长的重要原因。测算 2018H公司自产煤综合售价为 372元/吨，同比增长 3.3%；自产煤成本约 142 元/吨，同比微降 2.0%，降本增效显成果。由于职工薪酬、融资成本上升，公司费用出现明显反弹，导致 2018H 完全成本达到 265 元/吨，同比上升 8.6%。受益于量价齐升且成本可控， 2018H 自产煤实现净利9.4 亿元，同比增长 20.5%，持续向好趋势不改。

贸易不良资产正不断被剥离，对外合资有望提升竞争力。 贸易板块因此前风险管控不力，成为公司整体业绩的重要拖累，测算 2018H 贸易板块亏损约 2.0亿元。自 2016 年起公司开始剥离不良贸易资产， 2017 合计剥离约 13.5 亿负资产，预计后续将随国改深入进一步瘦身，扔掉包袱轻装前行。 近期公司公告将与物产中大旗下子公司浙江物产环能成立合资物流公司，有利于解决旗下贸易难题，提升公司竞争力。

收购河曲旧县 51%股权完成交割，盈利空间进一步打开。 公司于报告期内启动以现金收购河曲旧县 51%股权事宜，并于 2018 年 7 月完成资产交割。河曲旧县煤矿产能 800 万吨/年， 自投产后产能利用率基本维持在较高水平，在目前煤价高企的情况下，若能实现正常经营，预计每年能实现约 7.3 亿盈利，可增厚 EPS 约 0.37 元/股。

盈利预测及投资评级。 预计 2018-2020 年公司 EPS 为 0.32/0.41/0.49 元/股，其中自产煤业务对应 EPS 0.71/0.80/0.83 元/股，按 10 倍 P/E 估值为 7.1 元；未来贸易业务逐渐剥离但仍需一定时日， 判断贸易业务价值-2.0 元， 两者抵消后目标价 5.1 元，股价仍有 45%上涨空间， 维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 宏观经济走弱、计提大额坏账损失、诉讼纠纷结果不利于公司