片仔癀(600436)

公司发布18年三季报，前三季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为35.85亿元、9.19亿元和9.09亿元，分别同比+30.65%、+36.35%和+39.50%，完全符合我们在三季报前瞻中对扣非净利润增速40%的预期。片仔癀系列在18Q2没有提价后，其收入增速和母公司预收款在18Q3下降明显，但我们认为以片仔癀的稀缺性和目前毛利率的变化趋势来看，提价预期仍然存在，期待未来量价齐升，维持“审慎推荐-A”评级。

18Q3片仔癀系列收入增速波动，毛利率持续下滑。18Q3合并报表收入、归母和扣非分别同比+19.17%、+25.22%和+29.34%。我们估计18Q3片仔癀系列收入4.15亿元，同比+7.38%，同比和环比收入增速下滑明显；18Q3片仔癀毛利率82.37%，同比下降4.09个百分点，环比下降0.83个百分点，我们估计主要是原材料价格上涨导致。母公司17Q3/17Q4/18Q1/18Q2/18Q3期末预收款（17年5月底提价）分别为4070万/5553万/7365万/681万/428万。我们估计是两种因素造成收入增速和预收账款下降：1）公司收紧发货节奏，2）18Q2片仔癀提价不达预期且下游经销商长时间拿不到货后备货积极性下降，减少了提前打款；但是从毛利率来看，片仔癀系列毛利率同比下降明显，确实存在提价调整毛利率的需求，综合来看我们判断片仔癀仍然存在提价预期。得益于片仔癀强大的产品力，母公司销售费用率仍然保持下降趋势：18Q3销售和管理费用率分别同比-4.39个百分点。

化妆品保持高速增长，牙膏业务进展顺利。分业务来看，公司18Q1-3药品工业业务收入同比+28.49%，其中我们估计片仔癀收入同比+32.04；药品商业业务收入同比+30.79%；牙膏+化妆品收入同比+38.39%，我们估计化妆品在渠道改良后保持了高速增长，牙膏业务前三季度收入顺利过亿。

维持“审慎推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为31%、28%和23%，对应EPS为1.75元、2.24元和2.76元。当前市值对应18年pe估值47x左右，符合片仔癀的稀缺性和持续提价的预期，期待片仔癀系列提价后盈利能力的提升，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：片仔癀系列提价进度不达预期，产品销售不达预期，药品质量和生产经营风险。