沪电股份(002463)

事件：2018年前三季度实现营业收入38.49亿元，同比+14.02%；实现归母净利润3.83亿元，同比+136.7%（接近此前预告上限）；扣非净利润3.43亿元，同比+183.51%。

稼动率&产品结构继续优化，净利率大幅提升：Q3实现营业收入13.85亿元，同比+12.7%，环比7%；实现归母净利1.86亿元，同比+216.7%，环比47%；扣非净利润1.74亿元，同比+309%，环比+57%。前三季度净利润贴近预告上限，主要原因是Q3净利率提高了到行业领先水平，同时产能利用率提高，营收获得了稳健的增长。

2018前三季度综合毛利率22.81%，同比+4.22个pct，其中Q3毛利率25.06%，同比+6.5个pct，环比持平。实际上，上半年公司前期计提的存货跌价准备转销5404万元，可提高毛利率2.19个pct，不考虑这部分因素上半年综合毛利率约为20.72%。

2018前三季度净利率9.96%，同比+5.16个pct，其中Q3净利率13.47%，同比+8.68个pct，环比3.71个pct。考虑上半年存货转销影响，Q3净利率提升幅度与毛利率基本一致，非经常因素对公司影响不大（在需关注财务指标中分析）。

营收稳健增长、利润率大幅提升原因分析：

营收稳健增长主因

1.下游需求稳健：前三季度，需求端，下游服务器高多层板订单需求有约10-15%的增长，基站用PCB需求保持平稳，汽车板、工控板等订单稳中有升。

2.各厂区专线分工落地、稳定经营发挥前期优势：公司本身就是全球中高端PCB供应商，此前多年中国大陆多层板PCB销量冠军，技术实力产品资质处于领先水平，获取订单有一定优势。

昆山青淞厂主要做高端数通板，产能利用率提升至90%以上（去年约80%及以下），其高端服务器订单是Q3主要盈利增量来源之一；

黄石厂运行渐入正轨，承接部分原昆山厂区的服务器、工控订单，同时新增订单价格提升，产能利用率90%以上，三季度开始盈利；

沪利微电（昆山）受益下游汽车板订单稳定而持续的属性，产能基本打满，利润环比略有提升。

利润率大幅提高的原因：

1.经营恢复稳定：公司前期的厂区搬迁内耗已经终结，产品生产规划逐渐明晰和落地（青淞做高端数通板，沪利微电做汽车板，黄石做汽车板、工控板、逐步导入中高端数通板），内部损耗的消除带来了前三季度稳定持续的经营环境。

2.本身赛道好&高毛利订单提升：所在的两条主要赛道数通（价高利润率高、Q3青淞厂对利润增量贡献比较明显）和汽车（价格平稳利润率高）都是PCB中的优质领域，随着产能利用率的提高、良率的爬坡（基本都在90%以上）、产品结构的优化（去除了一些此前为了填产能而做的低端订单），公司的利润率逐渐来到行业领先水平：Q3单季度看，25%的毛利率，13.4%的净利率已经领先95%的PCB企业了，逐步靠近优质内资民营企业的水平。

3.具体产品结构优化：报告期内海外客户服务器用高层高速PCB订单提升、汽车雷达和电源管理用PCB订单提升（年底前77Ghz雷达PCB产品有望开始出货），同时公司降低了黄石厂低价订单比例。

需要关注的财务指标：

公司上半年完成股权激励计划，需摊销费用总额10442万元，其中2018-2021年各摊销4234万元、4055万元、1758万元、394万元。

前三季度财务费用348万元，同比-86%，其中利息支出（支出减收入）618万元，汇兑损益约1300万（得益），其中Q3单季度汇兑损益约1000万。

经营活动产生的现金流量净额6.07亿元，同比+495%，主要系营收规模同比增长；此外由于某主要客户于2016年末提前支付了约1.3亿货款，致使上年同期收到现金减少。

政府补助4818万元，系整体搬迁产生的昆山厂建设工程递延收益摊销、昆山市转型升级创新发展专项资金、黄石特色产业发展引导资金。

存货10.29亿元，同比+39%，系产成品、在产品及房地产开发成本增加。

管理费用8370万元，同比+13%，与营收增速相符。

研发费用1.68亿元，同比+27%，公司在数通服务器、基站领域投入加大。

销售费用1.45亿，同比+9%，小于营收增速。

应收账款13.8亿元，同比+23%快于营收增速，但周转率2.78次处于行业中上水平，行业惯例四季度回款会比较多；应收票据3188万元，同比减少-77%，客户采用票据结算减少。

应付票据和应付账款12.28亿，同比+24%，与应收账款增速相符。

在建工程2.39亿，同比+71%，系新建生产设施同比增加。

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.51亿，同比+67%，系新建生产设施支付款项。

固定资产24.58亿元，比上报告期末减少0.3亿。

外销收入占比约53%，直接销往美国收入占比小于3%。

赛道好、壁垒高、可提升空间大：公司两大主营业务为通信板和汽车板，通信业务从与客户合作研发、送样、认证、小批量到大批量，需要1-2年的时间，汽车板需要2-3年甚至更长的时间，公司已经成功储备了华为、思科、大陆、美国某新能源车公司等优质客户，该等客户采购量大、价格高（相对），进入壁垒高。

此外，公司是内资企业中生产高速多层板最优秀的之一，也是生产高频微波板的领先企业，总体产品均价要比绝大部分内资同行高1500-1800元/平米，所在的中高端市场竞争力度小。公司黄石的新厂2019年底有50-70万平的汽车板新增产能，后期还有约150万平的多层板及HDI产能扩出，约200万平新增产能或将对应50亿元收入，从而在未来3-5年内跻身百亿收入行列。

投资建议：预计18-20年净利润分别为5.8/7.0/9.8亿，EPS0.33/0.40/0.57元，当前股价对应PE分别为20.0/16.5/11.9X，给与2018年30X估值，目标价9.9元，给予“买入”评级。

风险提示：5G推进进度低于预期；行业竞争加剧；新产能拓展不及预期