天马科技(603668)

事件：10月26日晚披露三季报，前三季度实现营业收入10.17亿元，同比增长29.66%；实现归母净利润7119万元，同比增长1%；实现扣非后归母净利润6255万元，同比增长1.23%，EPS为0.24元。其中单3季度，实现营收3.76亿元，同比增长9.82%；实现归母净利润1996万元，同比减少16.85%；实现扣非后归母净利润1870万元，同比减少21.11%。

收入增长三成，主要得益于贸易业务发力和饲料稳步增长。前3季度，公司饲料销售收入8.07亿元，较上年同期增长7.94%。与饲料业务相比，贸易业务收入增长更快，预计同比增速为50%左右，成为拉动营收增长的主要贡献因子。饲料销量方面，预计同比增速约7%，其中单3季度增速约6%，较上半年有所下滑（上半年饲料销量为4.67万吨，同比增速为10.5%）。我们分析主要原因在于受到行业整体需求增速放缓的不利影响。2018年3季度，沿海地区台风次数较往年同期明显增多，“玛丽亚”和“玉兔”等超级台风频繁来袭压制了特种水产养殖和饲料整体需求的增长。预计4季度行业需求增长将恢复正常，公司销量增速有望回升，全年增速有望超过10%。毛利率方面，饲料毛利率较上年同期增加1.29个百分点，但由于低毛利率的贸易业务增长更快，综合毛利率因此而下降。前3季度，综合毛利率为20.22%，较上年同期下降了2.32个百分点。

汇兑损失拉低利润增速。收入增长3成，但利润仅增长了1%，利润增速低于收入的主要原因有两个方面：1、受汇兑损失的影响，财务费用大幅上升，侵蚀了大部分利润增长。前3季度，公司财务费用为1834.76万元，较上年同期增长了1159万元；2、毛利额增速低于收入。前3季度，毛利额为20581万元，同比增速为16.32%。

三期新项目建设稳步推进，产能继续快速扩张。2016年，公司拥有饲料设计产能约13万吨。2017年9月，上市募投项目10条生产线全部完工投产后，设计产能增长80%至24万吨。2018年上半年，公司完成可转债融资并加大力度投建第三期项目，设计产能为13.11万吨。目前，第三期项目建设推进顺利，预计到2019年底竣工投产，届时产能将在现有基础上增长50%以上。产能持续扩张为未来三年产销量增长打下了坚实的基础，我们预计2019/2020年饲料销量为14万吨/18万吨，同比增速为25%/28.6%。

维持买入评级。预计18/19/20年，净利润分别为1.09亿元/1.47亿元/1.98亿元，摊薄每股收益为0.37元/0.49元/0.67元，对应当前股价的PE为20倍/14倍/11倍，维持买入评级，按照19年业绩给与20倍的PE计算，目标价为9.8元。

风险提示：新项目建设推进受阻，原料价格大幅上升