涪陵榨菜(002507)

事件：

公司公告第三季度报告。前三季度实现营收15.45亿元，同比增长25.9%；归母净利润5.23亿元，同比增长72.2%；扣非后归母净利润5.01亿元，同比增长68.7%。Q3单季度实现营收4.82亿元，同比增长11.0%；归母净利润2.18亿元，同比增长65.2%；扣非后归母净利润1.97亿元，同比增长51.7%。

点评：

四季度收入同比增速有望回升，毛利率高位可持续

三季度公司营业收入同比增长11%，较二季度增速下滑12.7个百分点，我们认为收入增速下滑与二季度经销商囤货有关。榨菜10月播种，4月收获，二季度正值新一轮榨菜上市季节，袋装腌制榨菜食品保质期一般为10-18个月。今年一季度榨菜销量较好，二季度经销商增加了较多库存，一定程度上影响了三季度公司营业收入。我们认为随着零售端压力缓解，叠加同期四季度基数较低，公司四季度销售增速有望提升。

毛利率提升和销售费用率下降是净利率增加的主要因素。公司三季度毛利率57.26%，同比增长近11个百分点，延续了二季度毛利率高位的态势。一方面因间接提价利好，可另一方面因今年原材料收购价有所降低。四季度原材料价格波动可能性不大，毛利率水平有望持续。三季度销售费用3823万，销售费用率7.94%，同比下降2.18个百分点，与我们中报判断的下降趋势相符。

主力产品增长稳定，升级产品蓄势待发

公司主力产品为“乌江”榨菜，市场占有率位居前列。“三榨乌江”榨菜于2007年推出，2013年更换包装，2015年升级口感后放量增长。腌制品本身作为一种佐餐小食，在世界范围内发展比较普遍，如韩国辣白菜、法国酸黄瓜等，我们认为榨菜本身同样食品属性高于产品属性，保证了其较长时间占据餐桌的可能。

公司升级产品为脆口榨菜、脆口萝卜，采用充氮保鲜新工艺，产品附加值高、引领消费升级。此外，公司还生产惠通牌下饭菜，包含泡萝卜、牛肉酱、黄花菜等。产品的多样性保证了公司在榨菜、泡菜领域的发展前景，同时提高了其抵御风险的能力。

盈利预测与投资评级

公司以榨菜为根本，在佐餐开胃菜领域快速发展，产品生产规范，品牌优势较为突出。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.83元、1.00元和1.18元，对应的动态市盈率分别为25.16倍、20.92倍和17.73倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示

原材料价格上涨；市场竞争激烈；发生食品安全问题。