一汽富维(600742)

事件：

公司18年11月15日董事会通过了“双百行动”工作方案，就股权多元化混合所有制改革、健全激励机制等制定了具体的时间表。我们认为，激励不足是市场长期担心公司的问题，此次双百一次性解决混改、激励、引入战投，是自上而下理顺机制的重要举措，利好公司中长期发展。预计18-20年公司eps分别为1.19/1.62/2.04元，对应18年8.5x，维持“强烈推荐-A”评级。

评论：

1、“双百”落地速度超预期，新阶段一汽系的第一步

公司双百改革从计划到落地仅历时3个月，超出我们此前的预期。回溯双百进程时间表如下：

8月18日公司公告成为“双百”改革汽车行业唯一的央企上市公司；

9月27日更改公司章程将董事会席位由9位改成7位，缩减的2位为大股东一汽集团的席位，管理层话语权增强；

11月15日发布具体“双百行动”详细时间表，就混改、股权激励制定了清晰的时间表。

2、“双百”改革的核心在于激励优化、管理层放权和市场化，长期看，打开公司的估值空间

举措一：18年12月前建立市场化薪酬体系，20年12月前完成上市公司股权激励计划。

此前市场对于公司的担心在于长期逻辑通顺与短期业绩释放不确定性之间的矛盾，此次理顺激励机制，有利于保证管理层同上市公司股东之间核心诉求的一致性。未来能够看到更顺应周期和趋势的业绩表现。我们认为参考同在“双百”改革名单的广汽集团，股票期权激励是可行的方案之一，覆盖目标有望涉及核心管理层及骨干员工。广汽集团14年7月公告股票期权激励方案、实施市场化薪酬之后公司收入层、业绩层、市值表现均有较好的突破。

举措二：管理层能动性提高，公司效率有望实现提升。

公司第九届董事会成员人数为由9人调整为7人，其中一汽集团提名的董事2名，任一单一股东无法占有多数席位。管理层自主决策权大幅提升。以17年全口径收入利润计算，我们预计公司净利率水平在3-4%水平，同行业平均水平相比有较大差距。同时，公司自16年-17年底，逐步剥离亏损业务，夯实净资产。整体资产盈利能力提升有较大的潜力。

举措三：市场化引入战投，公司业务开拓打开新空间。

公司承诺于18年12月底前引入各类战略投资者实现股权多元化，实现混合所有制。我们认为此举是一汽集团混改的试点平台。引入战略投资者完成混改，为公司完全市场化打开空间。公司目前95%以上收入来源于一汽体系，比对其他车系的零部件平台平均60%：40%的内外供比例以及全球成长于主机厂体系的零部件巨头，均具有较大空间。未来公司可依托青岛、天津、成都、佛山四大汽车产业集群基地，实现外部供货的更好拓展。同时，公司目前核心产品以保险杠、车灯、座椅为主，未来有望积极布局汽车电子、新能源零部件相关核心资产。

基本面逻辑支撑：公司以德日系客户配套为主，从配套量、配套单价、毛利率改善三角度受益于德系强周期。

公司是一汽大众内外饰总成件核心供应商，70%收入来源于一汽大众。18H2-19年，一汽大众进入密集新车换代周期。公司从三方面受益于新周期：第一，T-ROC、A级SUV、DY、中大型SUV四款SUV带来“量”升；第二，车灯等新业务提升单车配套价值；第三，新车盈利丰厚，公司盈利水平迎来修复。

逻辑一：下游新车型带来配套量增加。

一汽大众计划于18、19年推出6款全新SUV车型，保守预计贡献100万增量，同时进入换代周期带来销量提振，公司在大众体系份额稳定，配套量增长较大。同时，公司亦努力转型中性平台，已批量供货沃尔沃、宝马、比亚迪等厂商，配套量步入新阶段。

逻辑二：伴随新车及换代，单车价值量由10000提升至12000元。

公司传统优势主业包括以座椅、座椅骨架为核心的内饰业务及以保险杠、车镜为主的外饰业务，单车配套价值约10,000元（平均水平）。面对德系车灯巨头海拉独资公司的经营问题，公司把握时机12年切入车灯制造行业，14年试生产，16年三季度实现扭亏。未来大众新车型及换代车型中，公司以中高配LED前大灯为主，单车价值量提升2000-3000元。

逻辑三：公司显著受益新车弹性，盈利修复空间大。

公司因旗下合资公司众多，且收入占比较大的车轮装配业务并表原因，17年净利率4.6%，较上一轮一汽大众换代周期7%净利率有大幅修正空间。据了解，大众体系内外饰件年降以5-6年车型存续期为周期，降幅约每年3-5%。新车上市及换代后将提速公司盈利水平。

风险提示：改革推进不及预期；汽车行业加速下滑