云南白药(000538)

事件：云南白药发布《 吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易预案（修订稿）》，并复牌。 修订稿相比草稿没有重大改变。

方案简介： 详细方案见正文部分， 对于流通股东而言，方案可以简单描述为：（ 1） 云南白药向云南国资委、新华都、鱼跃集团定增 2.33 亿股，作价 177.8亿元吸收合并控股股东白药控股的其他资产。而白药控股其他资产，最主要的是 38 亿元货币资金和 147 亿元交易性金融资产，是混改时新华都和鱼跃缴纳的现金。 （白药控股的详细资产见正文）。（ 2）云南白药以 63.21 元/股为流通股东提供现金选择权；（ 3）云南白药拟回购股份用于员工激励，成本不超过 76.34 元/股，总额不低于 7.635 亿元，不超过 15.27 亿元。

EPS 甚至略有增厚。 2018 年 1~7 月白药控股其他资产（即剔除云南白药之后的资产）净利润 5.45 亿元；（ 1） 白药控股其他资产全年贡献净利润 9.34 亿元，我们测算重组之后 2018 EPS 将增厚 5%；（ 2）考虑到 1~7 月净利润可能包含非经常，我们分拆计算，一方面，白药控股的 185 亿货币资金和交易性金融资产，按每年 4%的利息收入计算，即每年能贡献 7.4 亿元利息收入；另一方面，白药控股的经营性业务，我们测算上半年 EBIT 是 9430 万元左右，全年按 1.88 亿元 EBIT 计算；综上，我们测算白药控股其他资产的净利润贡献是 7.89 亿元，重组之后 EPS 增厚 2%。

员工激励终于即将兑现。 云南白药的管理层激励，一直是市场关心的内容。 本次回购股票进行激励的方案， 如果能够顺利完成，管理层与流通股东利益将更加一致，有助于云南白药尽快走出目前的经营困境。

重组的意义： 对于云南白药而言，一是获得白药控股 185 亿的现金及等价物，外延发展速度将更快；二是混改终于再次深入，混改从以前的集团层面，落实到上市公司层面；三是员工激励也终于出台。对于流通股东而言，一方面，云南白药也终于迎来混改的进一步推进，新华都股权换到上市公司层面，对上市公司股价将更为关注；另一方面，管理层股权激励措施也看到了苗头。

维持“强烈推荐-A”评级。 我们暂时维持预测公司 2018-2020 年净利增速分别为3%/11%/12%，暂不调整股本， EPS 分别为 3.12/3.47/3.89，当前股价对应 2018PE 23倍，对应 2019PE 20 倍。虽然公司经营还在砥砺前行中，但是三季度已经出现一定的好转迹象，我们相信公司各项业务仍有增长潜力， 继续看好混改之后业绩逐渐提升， 维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 重组方案还需要股东大会通过。