安徽水利(600502)

事项：公司公告，公司所属三家全资子公司安徽三建工程有限公司（“安徽三建”）、安徽省路桥工程集团有限责任公司（“路桥集团”）和安徽建工建筑材料有限公司（“安建建材”）拟引进投资者安徽省中安金融资产管理股份有限公司（“中安资产”）进行增资并实施市场化债转股，合计增资10.9亿元。

拟引入专业AMC进行市场化债转股，有助优化资本及治理结构：根据公司公告显示，此次分别对公司子公司安徽三建（增资4.9亿元）、路桥集团（增资4.0亿元）、安建建材（增资2.0亿元）完成债转股后，中安资产将分别持有安徽三建31.91%、路桥集团27.34%和安建建材44.80%（以上合称“目标公司”）股权，而公司继续作为三家目标公司控股股东，仍然拥有对三家公司的实际控制权。中安资产为安徽省首家国有控股地方金融资产管理公司，其股权结构为安徽省投资集团控股有限公司持股比例77.50%，中润经济发展有限责任公司及安徽新力金融股份有限公司则分别持股占比12.50%、10.00%。根据我们的统计，公司是较早施行市场化债转股方案的A股上市地方建筑国企，债转股对于优化公司资产负债结构，降低公司整体杠杆水平都有重要意义。

目标公司债转股完成后整体负债率将降1.53个pct，或将有效减少财务费用并提升盈利能力：根据公司公告披露数据，三家目标公司2017年营业收入合计约为147.17亿元，占公司2017年营业收入354.57亿元的41.51%；归母净利润合计约为1.54亿元，占公司2017年归母净利润7.81亿元的19.72%。我们判断三家目标公司是公司的核心资产，债转股实施后或将有效减少目标公司财务费用，缓解目标公司资金压力并提升盈利能力。公司在公告中指出，若以2018Q3财务数据为基准，在不考虑其他因素的情形下，三家目标公司债转股将使公司整体资产负债率由85.83%降至84.30%，降低了1.53个pct。

今年以来基建业务持续加码，业务结构得到优化：公司战略调整业务发展结构，持续加码基建业务，适当控制房建业务，业务结构持续优化。2018年1-9月公司基建业务新签订单259.02亿元，同比增长42.56%；其中公路桥梁新签订单受国家抓基建稳增长政策的带动下高速增长，7-9月公司公路桥梁新签订单63.5亿元，同比增长342.51%；1-9月公司公路桥梁新签订单153.77亿元，同比增长54.28%。公司房建业务新签订单108.35亿元，同比下滑28.11%，房建基建新签订单结构比例为29.5：70.5，房建业务占比持续下降。

公司业绩稳健增长，盈利能力小幅下降：2018年以来，在金融去杠杆的大环境下，公司业务发展趋于稳健。2018年三季报显示，1-9月公司营业收入同比增长6.99%，环比下降10.4个百分点。同时，受原材料价格上升和财务费用上升等因素影响，公司盈利能力小幅下降。2018年1-9月公司毛利率8.59%，较2018年中报下降0.22个百分点；公司净利率1.74个百分点，较2018年中报下降0.11个百分点。考虑到公司业务结构的变化，高毛利的基建业务和房地产项目将提升公司盈利能力，预计未来公司毛利率和净利率有望止跌回升。

估值与投资建议：预计公司2018-2020年分别实现营业收入443.21亿元、531.86亿元和611.63亿元，同比增长25%、20%和15%；每股收益为0.60元、0.79元和0.94元，分别同比增长32.6%、30.5%和19.5%；公司动态PE分别为6.6倍、5.0倍和4.2倍，动态PB分别为0.9倍、0.8倍和0.7倍，估值优势明显。作为区域基建国有龙头公司，公司充分受益基建补短板，新签路桥订单增幅较大，业务结构持续优化，地产结转增强业绩弹性，且公司高管增持和员工持股增强业绩释放动力。维持公司“买入-A”评级，目标价5.85元，对应2018年9.7倍PE。

风险提示：基建投资增速不及预期，PPP规范与整顿，利率上行，房地产市场调控，业绩不及预期，市场化债转股方案推进不及预期等风险。