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中央经济工作会议 12 月 19 日至 21 日在北京举行。总结 2018 年经济工作，分析当前经济形势，部署 2019 年经济工作。

简评：

一、稳定总需求，强化逆周期调节。针对全球经贸动能回落、国内周期下行、贸易战拖累外需等周期性因素，通过积极的财政政策和稳健的货币政策进行总需求管理。财政政策方面，我们在 2019 年展望中指出， 2019 年广义财政或以“相机抉择”式的逆周期调节为主，我们对 2019 年减税规模、专项债发行规模的预测也高于市场预期。经济工作会议指出，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模，这充分印证了我们关于明年积极财政的大胆预测。货币政策方面，“稳健的货币政策”与过去“稳健中性的货币政策”区别开来，考虑到“稳健中性”指的是“不松不紧”的态势，去掉“中性”或意味着明年货币政策或相比今年更偏宽松，降准与结构性降息仍是可选工具，但“稳健”基调下全面降息的概率或不大。疏通传导机制仍是货币政策的关键，在支持民企和小微企业融资的政策导向下，更多类似 TMLF 式的定向宽松政策创新或有望推出。

二、 “坚定、可控、有序、适度”打好防风险重点战役。会议指出要坚持结构性去杠杆的基本思路，我们认为 2019 年部门之间杠杆率仍会延续“有升有降、总体较稳”的特征。居民部门杠杆率有望继续上升，但增幅或较今年更窄，国企去杠杆仍有必要继续进行，政府部门加杠杆的节奏则基于逆周期财政原则“相机抉择”。“防范金融市场异常波动和共振”是新提法，我们认为，在债务周期下行期间，资产价格下降导致的抵押价值损失，会导致债务风险上升和被动去杠杆加速，因此政策可能要对房地产、股市等资产价格做出一定程度的托底，以防股权质押式风险的再次暴露。在处理地方债务风险方面，我们认为隐性债务存量仍需要拉长久期，通过财政资金、借新还旧、合并重组等方式逐步化解，而增量部分则要控制，更多地将基建融资职能转交给专项债。城际交通、物流、市政基础设施，农村基建补短板可能是明年专项债的主要支持方面。

三、加强制造业自主创新，培育经济新动能。我们认为打击“中国制造 2025”仍是美国发动贸易战乃至更广泛经济领域斗争的重要目标，尽管经济工作会议并未提及“中国制造2025”，但推动制造业创新升级的政策方向不会改变，反而具有了更强的紧迫性。会议指出要推坚定不移建设制造强国，加大对中小企业创新支持力度，结合近期科创板推出，我们认为政策对成长型科技中小企业的支持力度有望增强，通过包括融资、减税、补贴、公共服务等方面的政策，改善科技型中小企的成长环境。固定资产投资方面，设备工器具和技改投资数据的表现值得追踪关注。行业方面， 5G、人工智能、工业互联网、物联网或收益于政策。

四、以服务业增长和缓解“国进民退”来稳就业。我们在此前的研报中指出，近年来服务业是吸纳增量就业的主要渠道，服务业比重提高是经济周期下行中保持就业吸纳能力的关键因素。从企业性质来看，民企、中小企则是存量就业的主要吸收单位。因此促进服务业较快增长，保证民企、中小企生存，是“稳就业”的主要方式。服务业方面，会议指出，要推动先进制造业和现代服务业深度融合，加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展，有望减慢 2018 下半年以来服务业指标的顺周期下行。缓解“国进民退”方面，会议一方面指出要政企分开、政资分开、公平竞争，加快实现从管企业向管资本转变，同时保护民营企业家人身安全和财产安全，大幅减少政府对资源的直接配置，凡是市场能自主调节的就让市场来调节，凡是企业能干的就让企业干。因此我们认为明年“国进民退”的现象或相比今年有所缓解，民企或能有更大的自由度和自主权、生存环境相比今年有所改善。

五、经济基本面继续支撑债牛行情。对债市而言，地方债务处理定调严于预期、房地产定调继续坚持房住不炒，无论是基建还是房地产投资短期仍然难有明显的提升，经济下行的趋势暂难更改。经济基本面继续支撑债牛的行情。虽然专项债要较大幅度的增加，但考虑到资金结构性的替换和对隐形债务的替代，专项债实际效果仍有限。从我们的预判上，今年专项债预计发行 3 万亿。而货币政策从稳健中性到稳健，维持合理充裕的流动性，资金面预期更为稳定，但考虑到美联储仍在加息，短端的资金成本空间有限，债市应仍是牛平的走势。不过，随着美联储经济和金融环境的转变，美联储加息预期可能在明年二季度后发生改变，政策利率的空间有望进一步开启。但届时还需结合政策、融资等进行判断。当前我们继续维持 10 年国债 3%， 10 年国开 3.4%的下限判断。二季度前仍是相对确定的做多窗口。