绝味食品(603517)

城镇化推动行业景气，品牌化利好龙头。 随着城镇化推进， 休闲卤制品行业发展迅速， 据 F&S 统计和预测，行业未来几年仍将维持当前 15%以上的 CAGR，到 2020 年将超千亿。 城镇化和消费者选择趋向品牌化相伴而行， 绝味具备较强竞争优势，而当前行业集中度低，CR5 仅 21%，其中龙头绝味份额仅 8.9%，因此我们认为随着持续挤占非品牌企业份额，绝味具备广阔发展空间。

公司作为行业龙头已初步完成全国化， 生产布局、门店分布远超其它竞争对手。 ①生产布局全国化， 公司在全国建立了 20 多个生产工厂，可覆盖 30 个省份的日配送；②门店数量远超对手。截至 2018年中公司门店数量 9459 家，预计年末将超 10000 家。 我们将论证随着渠道向三四线城市下沉，公司仍有充足开店空间，预计可达到 2万家以上（见第三部分）。

我们认为生产和渠道的全国化恰揭示了公司的核心竞争力： ①生产全国布局支撑了渠道全国扩张；②生产完成初步全国化后未来将进入产能优化阶段，运营效率可能进一步提升；③渠道全国化来源于公司优秀的连锁加盟系统管理能力，通过为加盟商创造性价比高的投资回报率吸引社会资源，帮助公司扩大门店基础；④公司的加盟管理能力是一项可输出的管理资源，可能为公司带来向其他类似行业输出管理赢取股权/利润的机会。

在当前情况下，市场主要忧虑①公司门店继续扩张的可持续性；②单店收入是否有潜力增长。 我们将尝试论述公司在全国范围内仍有充足的门店扩张空间， 2 万家左右天花板是充分合理的。 关于①，通过对比各层级城市的开店渗透率， 发现三四线城市（ B/C/D） 渗透率仍远低于一二线城市（ A+/A）， 随着城镇化逐步突进， 未来至少在BC 城市有充足下沉空间；另外，在一二线城市（ SA/A+/A）中，公司可继续向高势能门店发力，追赶竞争对手的高势能门店渗透率。关于②， 我们认为未来单店收入将在高势能和渠道下沉的双重反向影响下保持相对平稳，但不影响公司整体收入保持稳健的增长。

从财务表现看， 门店扩张仍将是驱动公司收入增长的主因。 单店收入增长预计相对平缓，原因在于新开的高势能门店和三四线城市门店对单店收入的影响预计相互抵消。 同时规模效应使公司成本下降、盈利水平提升； 预计未来公司毛利率小幅上涨，销售费用率略有下降。 预计公司收入仍将保持 10%~15%稳健增长，利润率仍有较大上行空间。

盈利预测与投资建议： 我们预计 2018~2020 年公司将实现收入42.93、 47.97、 53.25 亿元，净利润 6.71、 7.98、 9.57 亿元； 对应 EPS为 1.64、 1.95、 2.33 元。 最新收盘价（ 1.4） 32.58 元，对应 2018~2020年静态 PE 为 19. 7、 16.5、 13.4 倍；维持“买入”评级， 给予目标价42.0 元，分别对应 2018~2020 年动态 PE 为 25.7、 21.6、 18.0 倍。