华新水泥(600801)

事件： 公司发布 2018 年业绩预增公告，预计 18 年归母净利润增加28.94-33.09 亿元，同比增长 139%-159%，达到 49.72-53.87 亿元； 其中 Q4 单 季 度 归 母 净 利 润 达 到 15.61-19.76 亿 元 ， 同 比 增 长51.85%-92.22%, 继 续 超 出 市 场 预 期 ； 扣 非 后 归 母 净 利 润 增 加31.73-35.33 亿元，同增 176%-196%，达到 49.76-53.37 亿元。

首次覆盖，给予“买入”评级： 我们认为， 19 年地产下行周期加剧了市场对需求的担忧，但基建逆周期调节的作用或逐步显现，预计水泥需求仍处于平台期，区域分化继续加速，而公司位于西藏及云南等高景气区域的产能适时释放，将充分受益于区域高景气红利；同时，公司加速产业链延伸，骨料及危废处理业务有望带来新的业绩增长点。预计 18-20 年公司业绩分别为 51.6、 53.2 和 54.7 亿元（ EPS 分别为 3.45、 3.55 和 3.65 元），同比增长 148.32%、 3.02%和 2.93%，对应 PE 分别为 4.9、 4.8 和 4.6 倍,参考可比公司估值，给予目标价 22.4 元。

Q4 延续高景气度，价格创历史新高。 我们测算，公司 Q4 吨出厂均价约为363 元，同比提升 64 元/吨，环比提升约 30 元/吨，价格创历史新高；我们认为， Q4 价格大涨一方面得益于地产新开工持续超预期，年前抢工期提供需求支撑；另一方面冬季错峰生产依旧有序进行，整体供需格局进一步改善，低库存下支撑价格上涨；其中两湖地区价格在 Q3 高基数上继续上涨 30-60 元/吨，西南地区均价上涨 10-20 元/吨； 从单吨情况来看，我们测算 Q4 公司吨成本约 209 元，同比提升 20 元左右，主要由于原燃料价格上涨以及 Q4 错峰停产检修费用增加所致， 但价格上涨完全覆盖成本波动，吨毛利约为 154 元，同比提升约 45 元，盈利能力进一步提升；公司吨三费约 44 元，同比增长 2 元/吨左右。

受益于地产新开工持续超预期，预计 Q4 销量同增 1.8%。 我们测算，公司Q4 销量约为 2000 万吨，同比增长约 1.79%，预计全年销量突破 7000 万吨，同比增长接近 3%，继续超市场预期。我们认为，销量超预期的原因一是地产新开工维持高位（ 1-11 月份新开工增速为 16.8%），施工面积持续增长提供需求支撑， 1-11 月份湖南湖北水泥产量同增 1.19%、 0.44%，需求保持平稳；二是西南地区受益于精准扶贫，农村基建拉动需求明显， 1-11月份区域需求同增 7.38%，继续领跑全国，其中云南（ +7.2%）、重庆（ +7.27%）、四川（ +7.71%）、贵州（ +4.88%）等地需求持续改善，预计在基建补短板的基调下，需求仍有支撑。

现金流大幅改善，分红比例有望提升。 公司三季末在手现金达到 44 亿元，预计在 Q4 高盈利背景下，现金流将进一步改善。我们认为，充沛的现金流一方面可以保障公司各项业务有序进行，偿还负债优化债务结构；另一方面有望提升分红比例，加大回馈股东力度， 17 年公司现金分红比例为20%，预计 18 年有望提升至 30%，股息率将达 5%以上。

骨料销量同增 26%，环保业务稳步推进。 公司骨料业务发展迅速，目前长阳、西藏、渠县、开远、华坪等年产 200-600 万吨骨料项目稳步推进中，力争未来 2-3年形成年产 1亿吨的骨料产能，18年公司骨料销量增长 26%，发展十分迅速，我们预计公司骨料毛利率在 60%以上，盈利能力突出，由于国家对矿山开采督查日趋严格，骨料资源壁垒属性日渐凸显；同时，公司拥有武穴、十堰等 9 大环保在建项目，未来年处理量有望达到 550 万吨的总产能，其中公司加速拓展危废处理业务，水泥窑协同处置危废兼具环保性及经济效益，随着产能释放有望抢占一片新蓝海。

西藏基地生产线相继投产，区域市占率进一步提升。 2018 年公司西藏山南三期 3000 吨/日及日喀则 3000 吨/天生产线项目相继投产，区域产能占比达到 65.7%，为西藏地区绝对龙头。我们测算，按照公司西藏地区含税均价约 650 元/吨左右计算，吨毛利在 300 元以上，由于西藏地区特殊的地理位置，当地产能优势明显，随着公司西藏地区市占率进一步提升，将进一步增厚公司业绩。

风险提示： 房地产投资大幅下滑，错峰生产不及预期，置换产能大幅释放