流动性淤积在银行间市场，其流向主导资产价格

2018 年央行多次降准向市场投放流动性，银行间流动性充足宽裕。但市场普遍认为商业银行并没有将流动性投向实体经济导致大量资金淤积在银行间市场， 未来这些资金流向哪里， 哪里的资产价格将会暴涨。 这种观点正确吗？我们将探讨这个问题。

M2 增速下滑与货币乘数提高相互矛盾。

从广义货币来看，2018 年广义货币 M2 同比增速自 2 月以来持续下降且屡创新低，这似乎印证了商业银行不放贷导致流动性淤积在银行间市场的说法。但是 2018 年货币乘数由 1 月的 5.60 一路上升至年底的 5.93。不断提高的货币乘数说明商业银行放贷活动较之前更为积极，这与流动性淤积在银行间市场的说法似乎矛盾。

降准导致法定存款准备金下滑，拖累 M2 增速

我们知道 M2 是基础货币与货币乘数的乘积，货币乘数提高与 M2同比增速下滑，那就需要看基础货币的变化。基础货币同比增速 2018年持续下降，目前已负增长。 其中， 占比最大的准备金增速也持续下降；准备金中的法定准备金增速同样持续下降， 这与央行多次降准密切相关。因此， 2018 年央行多次降准与 M2 增速下滑有一定联系。

商业银行放贷确实更为积极

从理论角度来说，央行降准会提高货币乘数。 但是如果商业银行不发放贷款，那么降准并不会改变基础货币。从实际数据来看， 2018年以来各贷款同比增速持续提升，这说明说明了商业银行有在积极投放贷款。而基础货币的减少，也印证了商业银行拿到央行投放的流动性后对外进行了投放，这也导致了货币乘数的上升。

超额存款准备金同比增速提高明显，超储率较去年同期也在提高

那么流动性淤积在银行间市场这种说法是不是伪命题呢？又怎么理解M2增速在不断下滑乃至创新低？ 这其中的关键在于超额存款准备金的变化。 2018 年以来，超额存款准备金同比增速提高明显；与此同时，2018年超储率较去年同期也是提高的。需要说明的是超储率在2018年前三季度低于 2017 年四季度的水平，看起来超储率在不断下降。这仅仅是季节性规律，超储率在四季度往往都会达到一个高点。

商业银行信贷扩张低于降准导致货币乘数提高的理论值

这背后的逻辑在于央行降准之后商业银行信贷活动确实更为积极，但是其扩张仍然不够积极。 2018 年央行 3 次降准将存款准备金率由 15%降至 12.5%水平。 从理论上来说，货币乘数应提高 20%，但从实际情况来看，货币乘数提高幅度仅为 13%。这说明商业银行所开展信贷活动的扩张程度低于降准所推动货币乘数提高幅度的理论值。 商业银行存款创造效应的不充分导致了广义货币 M2 同比增的下降。 因此，流动性淤积在商业银行这一说法虽不准确，但在某种程度上有一定的合理性。

淤积资金疏通或带来大量债市增配资金

根据我们的测算， 淤积在银行间市场的流动性规模约在五千亿左右， 当前主要用于银行同业市场，并不进行存款创造。 2019 年宽信用实现有两种情形， 淤积资金疏通将带来 3 万亿增量资金。 第一， 宽信用政策起效果，理财产品或迎来大量增量资金；第二， 城投或地产政策明显松动，相关信用债风险溢价或收窄，带来投资机会。

风险提示

央行去杠杆态度依然严厉；

外汇占款减少对基础货币的挤出效应。