合兴包装(002228)

事件

1 月 30 日晚，公司发布 2018 年度业绩预告修正公告。公司 2018 年归母净利润修正为 2.31-2.77 亿元，同比增长50%-80%，较 2018 年三季报发布的业绩指引（预计 2018 年归母净利润 5.39-5.85 亿元，同比增长 250%-280%）有所下调。

我们的分析和判断

量价齐升推动原有业务成长， 架桥合兴营业外收入重述调整致 18 年利润下调

2018 年， 合兴包装原有业务实现量价齐升。价格方面，受环保政策持续趋严、进口废纸供给收缩影响，公司主要原材料瓦楞箱板纸价格前期维持高位，公司凭借龙头议价优势，及时对成本进行传导。另外，订单量方面，合兴持续开拓新客户，同时在行业集中度逐渐提升的大环境下实现原有客户份额的进一步提高，整体实现了收入快速增长。 2018Q1-3 公司实现了营业收入 81.12 亿元，同比增长 89.54%；归母净利润 4.82 亿元，同比增长 367.97%。

2016 年 2 月，合兴包装与深圳架桥合作设立产业并购基金架桥合兴，合兴包装占比 18%。此后， 架桥合兴收购合众创亚（亚洲）、合众创亚（吉隆坡）、合众创亚（柔佛）、合众创亚（印尼）、合众创亚（泰国）。合兴包装于 2018 年完成对架桥合兴所持有上述五家公司的收购。根据此次业绩预告修正公告，公司将 2018 年归母净利润从 18 年三季报预告的 5.39-5.85 亿元修正为 2.31-2.77 亿元，增速从 250%-280%修正为 50%-80%。主要原因系公司此前考虑考虑合兴包装不是执行事务合伙人，在并购基金架桥合兴仅占有 18%的份额，且不具备单方面主导或控制并购基金架桥合兴的权力，故未在 2016 年度当期将并购基金架桥合兴纳入合并范围。 而基于2018 年 8 月中国证监会《 2017 年上市公司年报会计监管报告》 以及当前监管趋势，鉴于公司拥有并购基金架桥合兴大部分的可变回报并拥有投资决策委员会的一票否决权，公司拟将并购基金架桥合兴于初始设立时纳入合并范围，进而对 2016 年度、 2017 年度财务报表进行重述，导致 2018 年因并购形成的营业外收入 2.96 亿元将重述调整至 2016 年度，从而对 2018 年原业绩预告净利润进行修正。

IPS/PSCP 项目持续推进， 新业绩新驱动

2016 年公司启动供应链云平台项目（ PSCP）以及智能包装集成服务项目（ IPS），整合同行业上游产能以及提供设备智能改造服务。

PSCP：主要功能包括：订单宝：公司将订单引流给区域性客户，收取管理费；集采通：包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本；优财通：提供资金支持； 创客通：手头有包装订单的创客引导客户向平台下采购订单， 平台为客户提供质优价廉的产品和良好的服务。 “联合包装网”网络运营模块 1.0 版于 2017 年中旬正式上线，截至 2018 年 6 月末平台拥有客户约 1200 家，实现销售收入近 12 亿元。

IPS：下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强，公司依托 IPS 项目的实施，向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务，降低客户的生产及管理运营成本，深化公司与客户的合作关系。目前 IPS 项目已和捷普、好孩子等多家客户签约，已投入 10 多条包装生产线，目前处于包装生产线的设备采购阶段，项目的实施进度与投资规划基本相符。原材料价格回落， 供应链业务毛利改善， 有望带来盈利弹性

受上游包装纸价格维持高位以及低毛利新业务贡献占比逐渐提高影响，公司综合毛利率从 2014 年的 20.66%逐步下降， 2018Q1-3 毛利率为 12.05%，同比减少 2.23pct。

根据卓创资讯数据，截至 2019 年 1 月 25 日箱板纸、瓦楞纸价格分别为 4577 元/吨、 3858 元/吨，相较于2017 年 10 月的高点 6250 元/吨、 5725 元/吨分别下降 26.77%、 32.61%， 预计原材料价格回落将为公司后期盈利带来弹性。 同时，我们认为， 随着行业整合加速龙头市场份额提升，公司在产业链中话语权逐步提升，成本转嫁能力将进一步增强，而供应链服务业务逐步成熟后盈利能力亦将稳步提升，预计公司未来将有较大盈利改善空间。

投资建议：

公司此次可转债预计募集资金 6 亿元，暂不考虑可转债带来的影响，我们假设 2018、 2019 年归母净利润为2.65、 3.44 亿元，同比增 72.00%和 30.00%； EPS 为 0.23 元/股和 0.29 元/股， PE 分别为 19.3x 和 14.9x。

风险因素：

原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧。