东诚药业(002675)

事件：公司发布 2018 年年报，实现营业收入 233282.29 万元(+46.2%)，归母净利润 28042.67 万元（ +62.44%） ， 扣非后实现归母净利润27907.55 万元（ +65.41%） 。

核药持续高增长， 利润占比大幅提升， 产业布局日臻成熟

18 年公司核药板块高速增长， 利润占比已经超过 70%。其中， 云克药业在完成渠道库存消化后重回高增长， 实现营业收入 39249.63万元（ +22.53%） ,净利润 16594.50 万元（ +17.66%） ,归属于上市公司净利润 8646.75 万元（ +17.66%） ，利润增速慢于收入增速主要是由于确认业绩承诺完成奖金等因素，属于一次性费用。 目前我国仅类风湿性关节炎患者就达 500 万人，此外云克注射液还可用于骨关节炎、骨质疏松的治疗，与单抗等生物制剂相比适用人群更广，全国核医学现状普查显示，云克注射液年治疗约 19 万例次，渗透率还处在较低水平，未来仍有巨大的增长空间，预计复合增速可达到 15-20%。安迪科实现净利润 10022 万元,预计 18F-FDG 增长 40%左右。 PET-CT 配置证审批权限下放后，已经有 18 个省市发布了《乙类大型医用设备配置与使用管理办法》 ，预计 19 年将会有出现由省级卫生管理部门发放的配置证，PET-CT 装机量有望迎来快速增长。 18 年安迪科新增上海、西安和广东3 个核药房， 核药房总数已达到 10 个， 19 年预计还将有多个核药房通过 GMP 认证，覆盖区域数量将持续增加， 预计未来 3 年将持续受益于PET-CT 装机量提升带来的诊断用药需求增加。上海欣科继续稳健增长，实现营业收入 25561.96 万元（ +12.35%） ,净利润 4950.33 万元（ +19.69%） ,归属于上市公司净利润 2524.67 万元（ +16.13%） 。

2018 年公司积极布局核医药行业全产业链。上游核素生产领域：与中科院近代物理研究所合资成立新型核素及核药创新研发公司。 中游核药经营/研发：与国投聚力合资成立基金用于核药中心建设与收购； 拟收购高尚旗下 4 个核药房； 整合现有核医药研发资源， 成立东诚药业创新研究院； 与 GE、礼来、 韩国 DuChemBio 和日本 NihonMedi-Physics 等企业合作， 获得多个产品国内权益，持续丰富核药产品线。 下游医疗服务： 参股中硼联康/高尚医学影像。 公司在核医药行业布局日臻成熟。

制剂收入高速增长， 费用增加拖累利润， 原料药恢复增长

18 年制剂收入 45069.42 万元（ +96%） ,主要由于那屈肝素钙快速放量， 增长 138%。制剂板块核心子公司北方制药实现营业收入38592.34 万元（ +126%） ,净利润 3623.28 万元,基本持平，主要由于：1）那屈肝素钙一致性评价费用； 2）新车间转固增加折旧； 3）渠道费用增加。 大洋制药完成新厂区搬迁后利润恢复明显，商誉减值风险大幅降低。 原料药收入 92828.84 万元（ +21%），毛利 22865 万元（ +15%），主要受益于肝素原料药恢复增长。 随着核医药利润占比逐步提升， 原料药业务对公司整体盈利和估值影响逐渐变小。

费用有所增长， 盈利质量优良

销售费用、管理费用分别同比增长 72.21%和 36.7%，主要是由于收入同步增长/合并安迪科。 研发费用同比增长 62.69%，主要是由于一致性评价费用、部分项目开展临床试验和合并安迪科。经营活动产生的现金流量净额 49306 万元（ +135.59%），现金流增速远超利润增速，反映出公司盈利质量良好。

盈利预测和投资评级

我们认为核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。短期来看，PETCT 配置审批权限下放， SPECT 配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和 18F-FDG 有望迎来快速增长期， 卫健委发布的《 2018―2020 年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020 年， PET/CT 规划配置 710 台以内，新增 377 台， 装机量年复合增速达 29%， 预计公司 18F-FDG 增速将提升至 30%。 长期来看，海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市，必须借助国内现有的核医药生产和销售网络，加速治疗性核药市场扩容，国内核药企业有望持续受益。 预计 19/20/21 公司归母净利润分别为 3.79 亿、 4.81 亿和 5.83 亿元，增速为 35%/27%/21%，对应 EPS 分别为 0.47 元、 0.60 元、 0.73 元，PE 分别为 18X、 14X 和 12X。

公司估值： 1）核医药： 19 年归母净利润 2.86 亿元，增长 36%，考虑核医药板块 2 家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场空间大，盈利能力极强，应给予一定估值溢价，给予 30 倍 PE，对应 2019 年市值 86 亿元。 2）普通制剂： 以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长，有望陆续获批依诺肝素、达肝素， 18 年净利润 0.61 亿元， 给予 15 倍 PE，对应 2019 年市值 9 亿元。 3）原料药业务扣除集团费用等 19 年净利润 0.42 亿元，给予 10 倍 PE,对于 2019 年市值 4亿元。公司合理市值 99 亿元， 维持“买入”评级。

风险提示： 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。