供需两弱，经济未企稳

2019年1-2月数据合并来看，供需两弱，工业生产和制造业投资增速回落，社零增速不及2018年同期。经济并未企稳，但也打消一部分经济快速下行的可能性。房地产投资与出口增速同步下行的压力还未兑现，逆周期政策先行，随着地方政府与民营企业信用扩张，未来格局或将是基建投资增速上行对冲房地产投资与出口增速下行。

高基数拖累工业生产增速

1-2月工业增加值同比增长5.3%，增速较2018年12月回落0.4个百分点，原因在于：2018年受特殊因素影响（用电需求高和煤炭供应不足，重点企业在春节前和春节期间不停产），采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值显著提升，而2019年不存在这样的情况，且开工强度比较一般。出口交货值与工业增加值中制造业占比均是最高，出口增速回落对制造业工业生产影响显著，2018年支撑工业生产的出口在2019年面临增速下行的压力，而环保限产不再一刀切将对冲出口增速下行对工业生产的拖累。

房地产与基建投资带动固定资产投资增速回升

基建投资增速回升的原因在于，1-2月地方专项债发行加速，发改委基建项目审批加快。制造业投资增速回落的原因在于，前期工业企业盈利放缓以及出口、社零增速下行。房地产投资增速回升可能的原因：一是土地购置费的滞后影响；二是建安工程投资增速回升，1-2月施工面积增速从5.2%回升至6.8%，对应的，建安工程投资降幅可能继续收窄。一季度的房地产投资增速受土地购置费支撑，但由于土地购置费增速放缓，后续土地购置费增速将加速回落，一季度后，房地产投资增速回落或是趋势。不过，也存在一些因素对冲房地产投资增速回落：第一，货币政策有望延续宽松。全国首套房贷款利率已经连续3个月回落，后续可能还会下降；第二，2018年新开工面积高增长，一部分新开工将转为施工面积，有利于建安投资增速的回升；第三，房地产库存虽然有回升，但不算很高。

必需消费品零售额增速回落，汽车消费拖累减弱

当前政策是民营企业加杠杆，尽管宽信用不是一蹴而就，但票据融资规模的大幅增加往往是信用扩张的前兆，同时非标融资也可能重新扩张，因此，随着企业流动性扩张，企业存款增速将回升。而居民存款增速或将下滑，2019年居民和企业流动性分化可能收敛甚至逆转，对消费的影响在于，社会团体消费增速回升，居民消费增速回落，不过加大地方转移支付有利于对冲居民消费下行。第三，必需消费品（除了文化办公用品类，这与开学季有关）零售额同比增速回落。汽车消费拖累减弱，这与乘联会的乘用车零售数据表现一致。第四，猪周期启动，猪肉价格快速上涨将推升CPI增速，价格对社零名义增速存在支撑。

风险提示：政策落实不及预期；经济超预期下行