北新建材(000786)

业绩增长低于预期。公司 2018 年实现营业收入 125.64 亿元，同比增长 12.55%；营业利润 30.3 亿元，同比增长 10.53%；归母净利润 24.66亿元，同比增长 5.20%，整体业绩低于市场预期。单季度来看，2018年 Q4 公司营收 30.53 亿元，同比下滑 0.15%，归母净利润 4.23 亿元，同比下滑 45.73%。分产品来看，石膏板业务营收 109.33 亿元，同比增长 10. 62%； 龙骨业务营收 11.3 亿元， 同比增长 26.85%；其他产品 4.35亿元， 同比增长 28.3%。分地区来看， 北方/ 南方/西部/ 国外地区营收增速分别为 9.86 %/15.75%/12.25%/29.47%。分子公司来看，泰山石膏实现营收 88. 54 亿元，同比增长 8.2%；净利润 16.6 1 亿元，同比下降 5.6%。

毛利率下滑拖累公司利润。 公司业绩不及预期主要有以下原因： 1、 2018下半年房地产竣工面积持续走低，导致新增需求下滑严重，公司石膏板销量 18.69 亿平米，同比增长 2.64%，石膏产销量不及预期。2、受护面纸等原材料价格上涨，单位石膏板成本上升 10.9%至 3.67 元/平米，石膏板单位售价也随之涨价 7.8%至 5.85 元/平米，但公司石膏板业务毛利率仍下降 1.75%。 3、 受美国石膏板诉讼事项影响，营业外支出 2.68亿元， 同比增长 104.52%。 公司销售期间费用率 10.9%， 同比基本持平；毛利率下滑导致净利率下滑 1.35 个百分点至 19.74%。

产能稳步扩张，需求面或有所改善。2018 年公司石膏板产能已达 24.7亿平方米，较 2017 年增加 2.88 亿平方米。公司目前在建工程 23.03 亿元，较 2017 年增加 11.94 亿元，石膏板 30 亿平方米产能布局稳步推进。 与此同时，公司 2018 年通过联合重组山东万佳建材有限公司系石膏板企业，加快行业整合，优化产品布局，市占率进一步提升。需求层面，我们认为 2018 年房屋新开工面积增速维持高位， 目前施工面积增速已回暖，预计房屋竣工面积 2019 年有望迎来修复窗口， 公司需求端或有所改善。

筹建 40 万吨护面纸产能，进一步降低生产成本。公司为满足全资子公司泰山石膏有限公司的生产需要，同意泰山石膏在山东泰安投资建设年产 40 万吨护面纸生产线，并配套建设 240t/h 高效锅炉、B30MW 热电联产机组、污水处理站和 6 万吨/ 年废渣造粒系统。若 40 万吨护面纸产能成功投产，将极大程度提高公司原材料自给率，进一步降低生产成本，有利于稳定产品毛利率水平。

盈利预测与投资评级：公司产能扩张稳步推进，市占率进一步提升，预期公司 2019 年需求端有所改善， 且原材料端压力将逐步减小， 毛利率有望回升 。 预 计 2019/2020/2021 年公司 归 母 净 利 润 为28.01/30.73/33.16 亿元， EPS 为 1.66/1.82/1.96 元，对应 PE 为11.63/10.60/9.82 倍， 考虑到行业估值整体提升， 给予公司 2019 年 12- 14倍估值，对应合理价格区间为 19.92- 23. 24 元，维持公司 “推荐” 评级。

风险提示： 房地产竣工大幅下滑；原材料价格大幅上涨。