云南白药(000538)

精简渠道库存，全年稳健增长

2018 年公司药品事业部实现营业收入 45.30 亿元，同比增长2.98%。 我们估计，由于清理渠道库存公司药品事业部前三季度小幅下滑， 2018Q4 药品事业部实现恢复性增长。 受益 2018H1 药品提价，母公司 2018 年利润端增速为 18%，超过收入端增速 10%。

2018 年公司健康产品事业部实现营业收入 44.67 亿元，同比增长 4.54%。 我们估计，公司健康产品渠道库存控制良好，终端增速良好，全年来看健康产品有一定程度控制发货

2018 年公司中药资源事业部实现收入 13.67 亿元，同比增长 20.03%。产品上， 2018 年公司推出涵盖天然果胶、浓缩原液、复合果蔬发酵饮、养生膏滋的四季养生包等新产品体系。渠道上探索新零售模式，拓展了 8 家实体门店，并以自营渠道建设为主拓展线上销售平台。新产品+新零售模式未来有望保障事业部继续维持增长。

2018 年省医药公司实现营业收入 163.33 亿元，同比增长 12.77%。商业板块公司紧密围绕市场，积极应对变化。 一方面与省内县级中小分销商牵手设立合资公司继续深耕云南省市场提高市占率，另一方面，实施对县级及以上医疗机构定制化服务，有效巩固现有渠道优势。 此外，公司积极开拓院边店市场， 承接院边店个业务，承接处方外流市场份额，探索慢/特病医保药房及 DTP 药房等新模式，助力医药商业板块发展。

坚持高分红， 持续回馈股东

2018 年度， 公司拟以 2018 年末总股本 10.41 亿股为基数，向全体股东按每 10 股派发现金股利 20.00 元（含税），共派发现金股利 20.82 亿元， 其余未分配利润留待以后年度分配。 截至目前，公司已连续 24 年给予股东和投资者回报红利，成为沪深两市股东回报最高的上市公司之一，长期持有将获得丰厚回报。

费用得到较好控制，财务指标基本正常

2018 年，公司综合毛利率为 30.55%， 较中报下降 0.64 个百分点， 主要由于低毛商业收入占比提升所致，工业毛利率正常； 销售费用率为 14.68%，同比下降 0.47 个百分点。管理费用率为 1.17%，同比下降 0.42 个百分点，费用得到较好控制； 应收账款同比增长 50.22%，主要由于子公司省医药的应收货款增加所致；存货增长 14亿元左右，主要为省医药公司库存商品增加所致； 经营活动产生的现金流量净额同比增长 127.55%， 主要由于应收票据收回，现金流流入增幅快于支出增幅所致。 经营活动产生的现金流量净额与净利润匹配。 其它财务指标基本正常。

盈利预测与投资评级

短期来看， 公司吸并方案已通过证监会审核， 员工持股计划已通过股东大会表决，有望迎来渠道调整后的恢复性增长；长期来看， 重大资产重组落地将为公司注入新的活力，带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展，翻开公司发展的新篇章。 我们预计公司 2018�C2020 年实现营业收入分别为 265.05 亿元、 300.04 亿元和 341.63 亿元，归母净利润分别为 33.91 亿元、 38.06 亿元和 43.13 亿元，分别同比增长 7.8%、 12.2%和 13.3%，折合 EPS 分别为 2.66 元/股、 2.98 元/股和 3.38 元/股， 维持买入评级。

风险提示

消费品行业竞争激烈；新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；外延并购进度和力度难以预期；