复星医药(600196)

3月25日晚，复星医药发布2018年年度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为249.18亿、27.08亿和20.90亿元，分别同比增长34.45%，降低13.33%和10.92%。实现每股经营性现金流为1.15元，EPS为1.07元/股。

公司发布2018年分红预案，拟10股派3.2元。

简评

收入保持稳健增长，研发高投入、利息费用上升等拖累利润同比下滑

四季度单季，公司营业收入和归母净利润的增速分别为21.57%和-17.76%。

公司2018年营业收入同比增长34.45%，如果剔除Gland等并购企业并表的影响，营业收入同比增长20.43%，保持良好的增长（其中有部分高开因素）。公司归母净利润增速以及扣非后归母净利润相较2017年同比有所下滑，主要受到以下原因的影响：

①2018年同期资产处置收益有所下降，非经常性损益减少1.60亿元；

②研发费用大幅增长，公司多个生物类似药处于III期临床阶段，研发支出较大，同时一致性评价和其他创新品种的研发投入也有提升；

③部分联合营公司，如复星凯特、直观复星等处于早期投入阶段，收入和利润不能充分体现，会对公司整体业绩造成影响；

④市场利率整体上升，公司利息费用相较往年有大幅增长；

⑤部分子公司由于受到政策影响，收入有所下滑，如奥鸿药业的奥德金销量显著下降。

其他财务数据方面，公司毛利率相较去年同期减少0.55个百分点，基本维持稳定；经营性现金流相较去年同期增长14.34%，公司整体销售和回款水平仍然较好。费用方面，公司销售（84.88亿元，+46.58%）、管理（22.39亿元，+29.99%）、研发（14.80亿元，+44.14%）、财务（7.24亿元，+30.54%））费用率分别为34.06%、8.99%、5.94%和2.91%，相比2017年同期分别变动2.82、-0.31、0.40、-0.09个百分点。其中销售费用大幅增长的原因是两票制后部分品种销售模式发生调整以及部分将上市或新上市品种上市推广费用加大的原因；管理费用增长主要是新并购企业的溢价摊销影响；财务费用大幅提高的原因是债务增加以及市场利率上升。

分业务来看：各板块收入均稳健提升，药品和服务利润由于高投入有所下滑，未来趋势向好

①药品制造与研发（收入186.81亿元，+41.57%；毛利率65.09%，-1.33pct；利润17.55亿元，-4.51%）

如果剔除Gland等企业并购的影响，药品板块收入增长24.87%，毛利率上升1.67个百分点。制药板块整体收入依旧维持稳定上升；利润下降主要的原因包括①研发投入大幅增大、②奥鸿药业业绩下滑明显、③复宏汉霖股权激励费用的影响。

公司2018年销售额过亿的单品数量达到29个。分适应症来看，公司抗感染药品、代谢消化系统药品收入增长较快分别实现50.92%和27.56%的增长，具体品种来看，非布司他、匹伐他汀、喹硫平和万古霉素的销售额增长较快，分别实现146%、213%、37%和80%的增长。奥鸿药业的受到政策及公司销售策略调整影响有较大下滑，销量同比下降49.01%。

②医疗服务（收入25.63亿元，+22.72%；毛利率26.34%，-1.55pct；利润2.09亿元，-6.59%）

医疗服务收入增长稳健，利润下降的主要原因是联营企业和睦家在上海、广州、北京有新院建设，经营亏损较大，如果剔除和睦家的影响，板块利润同比增长19.51%。和睦家在北京、天津、上海等核心城市高端医疗领域，目前正在积极布局医院和诊所网络，虽然目前投入较大，后续成长空间较大。

战略层面上来看，公司已经初步形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局以及省、市、区三级重点学科规划及专科医院和第三方诊断的产业布局，后续继续强化该布局。2018年，公司下属禅城医院成为首家通过第六代JCI的三甲民营医院，公司完成二甲医院评级1家，共有床位合计4118张；同时复星积极探索互联网医疗，线上与线下服务逐步嫁接，未来有望实现模式创新。

③医疗器械与医学诊断（收入36.39亿元，+13.22%；毛利率48.11%，-1.14pct；利润4.40亿元，+13.48%）

器械与IVD板块整体收入和利润增长相匹配，维持较为稳定的增长。公司达芬奇手术机器人手术量继续保持快速增长，在大陆及香港手术量增长超过20%。器械方面，Sisram实现营收1.54亿元，同比增长12.44%，其继续开拓全球市场，产品线向临床治疗领域拓展。IVD方面，HPV诊断试剂和T-SPOT试剂盒的销售收入均快速增长。

公司积极拓展器械和诊断方面的业务布局，例如2018年复星收购ButterflyNetwork公司8.33%股权，布局人工智能便携式手持超声工具。公司的手持便携超声设备ButterflyIQ技术多元且成本低廉，未来有望与人工智能相结合，具备较好的前景。

研发继续维持高投入，后续管线储备丰富，未来成长性好

公司2018年全年研发投入大幅增长。2018年全年研发投入达到25.07亿元，同比增长63.92%，其中费用化研发投入为14.80亿元，同比增长44.14%。公司主要研发投入来自于药品制造与研发板块，共投入22.50亿元，同比增长76.49%，费用化投入为12.55亿元。公司坚持仿创结合的研发策略，药品在研项目达到215项，新药研发、仿制药一致性评价等均有突破。

近期公司控股子公司复宏汉霖的首个生物类似药利妥昔单抗获批，也成为国内首个获批的生物类似药，预计非霍奇金淋巴瘤适应症的市场规模有望达到20亿元。如果后续类风湿关节炎适应症获批，将进一步拓展其市场规模，销售额有望进一步提升。

后续管线上，复宏汉霖的修美乐类似药已经报产，赫赛汀类似药和安维汀类似药正在III期试验中。另外复宏汉霖后续有多个创新型单抗处于临床研发阶段，覆盖CD20、VEGF、VEGFR2、EGFR、PD1/PD-L1等靶点，未来研发如果顺利推进，将为公司带来丰厚的收益。小分子新药方面，复瑞替尼、FNC-411、PA-824、FN-1501、FCN-437等均处于临床阶段，同时积极推进海外的研发进度。复星凯特的FKC876正在进行复发难治性大B细胞淋巴瘤的临床试验，进度在国内领先。

公司后续管线储备丰富，后续生物类似药、单抗、小分子新药间有望建立广泛的联合用药策略，提升疗效的同时，加强市场竞争力，增加收入来源。在目前仿制药价格重塑的大趋势下，坚持研发投入，加强创新研发是大型药企的优选方向。我们认为虽然目前公司研发投入较大，未来成长空间也会相应提升。

医疗产业覆盖面广，国际化底蕴优秀，具备全球发展潜力

复星医药主营业务覆盖制药、器械、服务三大板块，同时参股国药控股，具备强大的医药分销网络。公司内部业务之间存在相互协同，如通过国药控股的分销网络优势开拓药品销售渠道、通过境内外公司的合作和交流提高药品研发注册效率实现产业升级等。

公司广泛布局创新研发，加强国际合作。复星医药建立了以复宏汉霖（生物药）、复星凯特（细胞疗法）、直观复星（手术机器人）、复星弘创（first-in-class创新药）、复创医药（小分子创新药）、星泰（新型制剂研发）等为主体的完善研发体系，分工明确，在治疗领域上围绕肿瘤、自身免疫、代谢、心脑血管等核心疾病领域。公司坚持内部建设和外部合作并重，战略清晰。

复星医药作为复星集团健康生态的主体，无论是管理层还是发展战略都具备国际化底蕴。公司多个在研品种积极推动海外临床研发进度，并广泛在海外进行投资和并购，国际化的道路日益显现。依靠优秀的投资和并购整合能力，复星医药各项业务在协同发展的情况下皆持续向好，未来有成为国际化医药公司的潜力。

盈利预测及投资评级

我们预计复星医药2019-2021年实现归母净利润33.4、39.4、47.2亿元，增速分别为23.4%、17.8%、19.8%，对应当前股价的PE为22、19、16倍，维持“买入”评级。

风险提示

①新药研发进度不及预期；

②公司并购扩张不及预期；

③在售品种行业竞争激烈，带来业绩下滑。

④相关投资公司或参股公司业绩低于预期。