中泰化学(002092)

事件：公司发布2018年年报，全年实现营业收入702.23亿元，同比+71.03%；归母净利润24.28亿元，同比+1.07%。ROE（加权）达13%，EPS（稀释）达1.08元，BPS达8.82元。公司拟10派1.7元。公司预计2019年一季度归母净利润为1.6-3亿元，同比下降62.31-29.34%。

主要观点：

1.2018年业绩平稳符合预期，2019年Q1低于预期，全年不悲观

2018年公司经营稳定，累计生产PVC（含糊树脂）176.75万吨，同比+1.12%，计划完成率101.41%；生产烧碱（含自用量）123.51万吨，同比+1.24%，计划完成率100.24%；生产粘胶纤维55.53万吨，同比+28.10%，计划完成率94.47%；生产粘胶纱30.49万吨，同比+18.78%，计划完成率107.25%；生产电石263.04万吨，同比+5.34%，计划完成率99.64%；发电127.34亿度，同比+0.87%，计划完成率98.33%。2018年国内PVC、烧碱（综合）、粘胶短纤均价分别为6624元/吨、2896元/吨、14544元/吨，同比+4.13%、-7.75%、-7.54%。公司2018年归母净利润24.28亿元，同比+1.07%，符合预期。其中PVC、氯碱类产品、贸易、粘胶纤维毛利占比分别为35.76%、24.57%、12.93%、10.70%。贸易业务增速明显，2018年实现营收472.43亿元，同比+127.21%，主要由于公司利用“一带一路”经济带核心区的区位优势，“产业+贸易+金融”经营新模式，贸易业务快速发展。经营目标稳中有升：公司2019年计划生产聚氯乙烯树脂187万吨（含

糊树脂和本体法树脂），同比+6.4%；烧碱132.67万吨，同比+7.4%；粘胶纤维70万吨，同比+30.89%；粘胶纱31.75万吨，同比+4.13%；电石264万吨，基本持平；发电129.52亿度，同比+1.71%。

公司2019年Q1业绩预测低于预期，主要由于：（1）公司主营产品氯碱及粘胶价格同比有所下滑；（2）根据公司营销策略，库存部分产品，待旺季销售；（2）转让了中泰融资租赁公司、欣浦保理公司股权，减少利润；（3）贷款贴息政策变化导致公司财务费用上升、增加研发投入导致研发费用上升。

静待产品旺季到来，全年不悲观。在氯碱过剩行业，公司主要产品一直以来均为满负荷生产，可见公司经营稳定，竞争力强。公司打造了“煤炭-电石、热电-氯碱-粘胶纤维-纱线”上下游一体化产业链，核心原料电石、电等基本自给，规模及经济优势明显。2019年公司经营目标，计划实现利润总额306,657万元，净利润259,204万元，其中归属于母公司净利润237,324万元。

2.看好PVC基本面改善，旺季价格上涨

PVC为五大通用塑料之一，广泛应用于建筑、工业制品、日用品等，其中管材、管件占比约32%，型材、门窗占比20%。电石法和乙烯法分别占产能的83%和17%。由于前期无序发展，2013-2015年，我国PVC经历残酷去产能过程。2016年，PVC供需逐渐恢复平衡，叠加环保督察催化，盈利大幅改善。据统计，2018年我国PVC产能约2470万吨，消费量1903万吨，同比+5.2%。在供给端，由于PVC行业严重依赖电石资源，随着内蒙等地环保高压常态化，结合工艺消耗，预计未来PVC企业的核心竞争力在于石灰石、电石资源，电力成本，规模效益。PVC行业区域集中度、企业集中度进一步提高，落后产能继续淘汰。在需求端，随着宏观经济逆周期调控，预计基建加码，房地产边际改善，叠加春节后下游复工，需求提升。我们预计经历3月的销库存过程，二三季度PVC价格有望上涨。（1）环保高压常态化，石灰石、电石小产能关停；（2）下游复工，旺季来临，房地产边际改善预期，2019年财政预算草案中，国有土地使用权出让收益预算6.5万亿，远超市场预期；（3）宏观逆周期调控。

3.新产能稳步推进，粘胶氯碱双龙头

2018年，公司阿拉尔富丽达20万吨/年粘胶纤维项目投产，粘胶产能增至71万吨/年，也体现至公司2019年生产目标。2019年，预计阜康能源15万吨烧碱项目、托克逊能化30万吨/年高性能树脂项目、天雨煤化工500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目一期120万吨/年兰炭项目陆续建成投产，进一步稳固公司粘胶氯碱双龙头地位。

4.盈利预测及评级

我们预计公司2019-2021年归母净利分别为23.89亿元、24.87亿元、26.25亿元，对应EPS1.11元、1.16元、1.22元，PE8.1X、7.8X、7.4X。考虑公司为氯碱/粘胶双龙头，一体化优势明显，新产能持续投放，PE及PB估值低位，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济低于预期、产品价格大幅波动。