阳泉煤业(600348)

投资要点

2018年净利润同比增长20.38%：2018年公司实现收入326.84亿元，同比增长16.25%；实现归母净利19.71亿元，同比增长20.38%；毛利率为18.76%，同比下降2.3个百分点，净利润率为6.03%，同比上升0.21个百分点。EPS为0.82元，分配预案每10股派现2.80元（含税），按照报告日收盘价计算股息率为4.45%。

2018年销量与价格温和回升，喷粉产销量提升：2018年公司煤炭板块实现收入311.48亿元，同比增长16.45%，煤炭板块成本为251.69亿元，同比增长20.09%，实现毛利59.79亿元，同比增长3.30%；煤炭板块收入和毛利的增长一方面来自量价的回升，另一方面来自高端产品占比的提升。2018年公司原煤产量完成3854万吨，同比增加8.72%；采购阳煤集团及其子公司煤炭3774万吨，同比增加3.25%；煤炭销量为7128万吨，同比增加6.59%；煤炭综合售价437元/吨，同比增加9.25%，吨煤销售成本353元，同比上升12.66%，吨煤毛利72元，同比上升4.35%。其中公司喷粉煤销售量为360万吨，同比增加19.97%，喷粉煤吨煤毛利为259元，毛利率为30.34%，高于煤炭整体毛利率10个百分点。

集团煤炭采购价格下调带动Q4盈利逆势回升：Q4公司实现收入73.99亿元，环比下降12.63%；实现归母净利5.67亿元，环比增长9.25%；毛利率为23.37%，环比上升5个百分点；净利润率为7.66%，环比上升1.5个百分点；单季度EPS0.24元，为年内最高值。Q4盈利回升的原因是成本下降，其中采购集团长沟煤业采购价格为335元/吨，继Q3环比下降8.89%后,Q4环比再降18.29%。

2019年公司吨煤盈利仍存在一定缓冲。2019年公司预计煤炭产量为3700万吨，预计煤炭销量为7015万吨。2019年Q1收购集团长沟煤业的均价较2018年Q4的收购价格环比下降8.66%，同比下降27.14%，同期阳泉地区无烟煤价格同比下降3-4%。因此尽管我们预计2019年煤炭价格小幅下行，但公司收购集团煤价的更大幅度的降低对公司吨煤盈利的下降给予一定缓冲。

公司具有一定内生增长空间与较大外延扩张潜力：公司平舒煤业核定产能由90提升500万吨，已收购产能置换指标410万吨，正在办理新的采矿权证，完全达产后可为公司贡献200万吨左右的产量增量；天泰公司整合12家小煤矿后已取得营业执照和采矿权许可证，合计产能1050万吨，陆续贡献产能并提升盈利水平；拟建的泊里煤矿，预算投资36亿元，产能500万吨/年，公司持股比例为70%。外延扩张方面：公司对阳煤集团下属的煤炭资产仍坚持“成熟一个，收购一个”的原则，集团资产注入将使公司逐步由半生产半贸易模式转为生产型企业，从而提升吨煤盈利空间。

投资建议：我们根据年报和煤价预期小幅调整了公司盈利预测，调整后公司2019年至2021年每股收益分别为0.80元、0.83元和0.84元的预测，净资产收益率分别为12.4%、11.8%和11.1%，维持增持-A建议。

风险提示：经济增长低于预期；环保监管严于预期；项目建设不达预期。