龙元建设(600491)

事件

龙元建设发布2018年年报及2019年一季报：公司2018年实现营业收入202.13亿元，同比增长13.1%；实现归母净利润9.22亿元，同比增长52.1%；扣非后归母净利润6.33亿元，同比增长32.3%，EPS0.64元。2019年一季度营收和归母净利润分别同比增长8.3%、21.1%。

简评

分行业看：PPP施工及投资项目增速迅猛

报告期内，公司收入占比超过90%的土建施工实现营业收入182.9亿元和9.3亿元，同比增长12.6%。土建施工增长主要系PPP及BT项目施工实现营业收入71亿元，同比增长67.7%。此外，PPP项目投资实现营业收入5.5亿元，同比增长105.4%。

综合毛利率9.5%，较上年同期上升1.1个百分点

报告期内，土建施工实现毛利率8.7%，较上年同期上升1.5个百分点。其中PPP及BT项目施工实现毛利率13.7%，同比增长1.3个百分点。PPP及BT项目施工占土建施工的收入比从2017年的26.1%上升至2018年的38.84%，综合毛利率的上升系毛利率较高的PPP业务占收入比上升所致。2019年一季度公司毛利率持续提升至10.2%。

净利率4.7%，同比上升1.3个百分点，期间费用率小幅下降

2018年公司实现净利率4.7%，较上年同期上升1.3个百分点；实现期间费用率为2.3%，与上年同期相比小幅下降0.4个百分点。其中，销售费用率、管理费用率（加回研发费用）和财务费用率分别为0.02%/1.9%/0.3%，销售费用率和管理费用率基本和去年同期持平，公司2018年非公开募集28.9亿元资金，导致财务费用率下降，进而使得期间费用率下降和盈利能力提升。

经营及投资现金净流出55亿元，筹资现金流77亿元

2018年各季度经营现金流净额为-9.33/-8.45/10.71/-3.92亿元，投资现金流净额为-13.1/-5.7/-20.6/-4.7亿元，经营及投资性现金流净额之和为-55亿元，系公司PPP项目增加，2018年新开工PPP项目前期投入费用高所导致。公司承接的PPP项目一般施工期平均2-3年，前期承接的项目将陆续进入运营期，项目回款有望增加。报告期内，筹资性现金流净额为77亿元，同比增长131.7%，主要系2018年上半年非公开募集28.9亿元以及长期借款增加30亿元。

在手订单充足，未来业绩可期

报告期内，公司在手项目总计151个，金额371.5亿元。其中PPP项目21个，金额205.7亿元。2016至2018年公司累计承接PPP项目65个，项目总规模750.3亿元，主要集中在浙江、山东、陕西等地，偏好财政能力较好的地区以控制风险。公司作为民营PPP龙头，连续多年签下优质订单，充足的订单为将直接推动业绩稳定增长。

受益于融资改善及政策利好，PPP订单充足，盈利能力提升，维持“增持”评级

2018年上半年公司非公开募集资金28.9亿元，全部用于PPP项目投资建设，为公司顺利推进PPP项目提供充足资金保障。公司债转股已经顺利完成，目前资产负债率降至80%以下。公司及大股东质押率在行业内均处于较低水平。

随着年内央行四次降准及近日国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，民企融资层面出现边际改善。同时，经过18年上半年PPP项目的集中清库后，在库项目执行率和开工率都有所加快。PPP的主要参与者建筑央企和国企由于面临着降负债率的行政要求，而PPP项目在短期内将提高负债率，势必将收缩业务规模。公司作为民营PPP龙头企业之一，将直接受益于融资端的改善，有望提升市场份额。

报告期内，公司土建施工/装饰与钢结构/PPP项目投资三项业务分别实现营业收入182.9/9.3/5.5亿元，分别同比增长12.6%/16.9%/105.44%，PPP项目推动公司营业收入稳定增长，未来业绩可期。

我们预计公司2019-2021年的归母净利润为11.7/14.2/16.6亿元，EPS为0.74/0.94/1.18元，目标价8.04元，对应PE为9.5/7.3/6.1X。维持“增持”评级。

风险提示：PPP落地不及预期；PPP政策监管趋紧；项目回款不及预期