上海家化(600315)

事件

公司公布2019一季报，单季实现营业收入19.54亿元，同比增长5.03%；归母净利润2.33亿元，同比增长54.84%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长6.69%。

简评

Q1着手清理社会库存，收入放缓，为新品打好基础

公司19Q1营收同增5.03%，增速环比18Q4下降6.63个pct，较2018全年下降4.98个pct，主因公司按去年计划在Q1对佰草集进行调整，进行部分经销社会库存清理，导致开票收入有所下滑。Q1收入增速符合公司本年预算，公司计划年初调整，逐季发力，预计销售呈前低后高的上扬态势。

具体来看，线下线上均有去库存动作。线上主要是唯品会经销库存，主要是佰草集和高夫，一方面出于为后续聚焦资源打造新品，进行产品升级的需要，另一方面是唯品会平台本身流量增长相对天猫、京东等较为乏力，相应需要进行一定库存调整工作。线下主要是佰草集百货渠道经销库存。佰草集经过去年年底的重新梳理和规划，今年全面进入调整期，为品牌今年接下来按计划主推明星爆款如冻干面膜、太极系列等上市打好基础，因此主动对经销社会库存加速处理，经销开票收入下滑。

品牌上，佰草集收入下滑；高夫亦受库存影响，收入单位数增长；六神两位数增长；玉泽、家安、片仔癀等收入持续50%以上高增长，市场份额继续扩大；启初收入增长近20%。

渠道上，商超、母婴、CS店收入均取得两位数增长；特渠较快增长；去库存影响下，百货收入有所下滑，电商开票收入基本持平，但零售表现出色，总体GMV同增26%，天猫、京东、唯品会GMV合计同增24%。

毛利率、费用率下降，新金融工具准则实施提升投资收益

Q1综合毛利率62.17%，同比下降4.55个pct，主因去年8月份投入使用的新工厂带来运营成本同比提升，去年年底和今年年初各车间已经相继全部投入正式运行，整体工厂开始计提折旧，作为生产成本全部反映到毛利率端。全年整体折旧预计共约6500-7000万元。

Q1期间费用率55.66%，同降3.24个pct，其中销售费用率同降1.65个pct，管理费用率同降1.55个pct，主要是规模效应下控费效果的体现，管理费用同降8%，一方面是2017年以来即对管理人员费用严格管控，另一方面18Q1末有相关搬迁的一次性赔偿费用。投资收益同增22.6%至0.54亿元。有效税率同降2.0个pct至15.32%，共驱扣非业绩实现6%+增长，与收入相对保持一致。今年在新的金融工具会计准则下，公司持有的部分基金、股票等公允价值变动开始计入当期损益，Q1带来0.71亿元公允价值变动收益增量，叠加政府补助增加下其他收益同增114%至0.43亿元，助整体业绩大增约55%。

Q1末存货金额9.17亿元，同增4.8%，经销社会库存有所下降，百货经销库存金额及天数均有明显下降。Q1存货周转天数（年化）同降9天。应收账款周转天数同增2天。经营活动现金净流入2.67亿元，同降1.67%，主因海外业务于Q1缴纳去年所得税，汤美星去年盈利同比大增，导致所得税增加较多，国内业务现金净流入同增超20%。

投资建议：佰草集进入正式升级调整，冻干面膜、太极系列新品等明星爆款将于Q2后陆续上市，Q1按计划为前期调整，清理老产品社会库存以为新品渠道打开空间，Q2后去库存工作影响将减少，预计品牌将好转，跌幅呈现收窄。高夫Q2新品、新包装上市，恢复较好增长可期。公司按计划今年前低后高，保持营收双位数增长目标，2019年为产品之年，Q2后各品牌新品及营销活动值得期待。我们预计公司2019-2020年归母净利润为6.15亿、7.01亿元，对应EPS为0.92、1.04元/股，对应当前PE为33、29倍，维持“买入”评级。

风险因素：化妆品渠道市场竞争加剧；新品市场推广不及预期等；佰草集调整效果不及预期或调整过慢。