涪陵榨菜(002507)

为什么在当前继续坚定看好涪陵榨菜？我们认为从行业选择上看，“提价板块”投资价值更为突出。2016 年下半年以来包含榨菜在内的调味品板块整体实现提价，反映出相对更好的竞争格局，更强的成本转嫁能力和更显性且持续的消费升级，不仅贡献短期报表，也意味着中长线相对更好的投资价值――品牌领先，份额扩张。成本快速上行，定价权重要性空前凸显，涪陵榨菜作为行业龙头成本转移能力突出，提价有望带动收入加速增长。自2016 年下半年以来，榨菜行业主要生产原料青菜头以及部分包材价格均快速上涨，涨幅在20-40%之间，在这一背景下成本转移能力较弱的企业可能会加速退出，从而有利于行业龙头进一步扩大份额。公司作为榨菜行业的绝对龙头，已于一季度率先完成提价，且幅度高于竞争对手，可较好覆盖成本端压力，有望在成本上行周期内持续扩大份额及竞争优势。考虑到公司于提价前主动控制渠道囤货，预计2 季度销售有望充分体现提价和渠道补库存，从而呈现收入加速增长的态势。

半年报有望明显改善。一季度收入增速表现良好，毛利率受损，销售和管理费用率下降，使得净利润增速和收入增速表现同步，均在25%左右，2 季度渠道调研显示增长表现良好，甚至出现提速。我们认为由于2 月中旬提价前主动控制渠道库存，使得1 季度销售没有透支，2 季度有经销商补库存，叠加提价因素，2 季度收入增速和毛利率环比1 季度有望更为亮眼。

预判公司继续推进外延，践行既定的“大乌江战略”。公司“大乌江战略”包含品类扩张和外延，2015 年11 月公司完成首单并购，且面向管理层发行股份募集资金，我们认为该种方式既能理顺利益，又能促进积极执行既定的“大乌江”战略，即便考虑到再融资新规限制，继续推进外延的时间窗口也将再次打开。公司新品推广顺利，内生增长可观，叠加外延助力，市值成长空间值得乐观。

“小”行业蕴藏大机会，公司龙头地位稳固竞争优势正持续扩大：综合考虑包装产品对非包装的替代、食用场景从佐餐走向更多元化的烹饪、休闲零食，我们认为榨菜行业潜在空间超百亿。行业目前呈集中度不高，龙头优势突出的特征，公司作为行业内唯一的全国化品牌，龙头地位稳固，规模和市占率均持续提升，在原料采购、产品推广等方面规模效应也越发突出。公司现已形成品牌、产品、渠道三者互相支撑的良性循环，竞争优势有望伴随消费升级不断扩大。我们认为公司的经营理念十分明确，战略上始终保持行业领先，在外延发展时可快速将管理优势输出，协同效应更加突出。惠通现已基本调整到位，渠道资源共享正稳步推进，今年有望振翅起飞加速增长。

投资建议――估值匹配，空间看好：我们预计公司2017 年-2018 年的收入增速分别为30%、26%，净利润增速分别为31%、30%，成长性突出，上调评级至买入-A，6 个月目标价为15.00 元，相当于2018 年27 的动态市盈率。

风险提示：毛利率因原材料价格超预期上涨而受损的风险；外延不及预期快速落地。