美尚生态(300495)

华东首家园林上市企业，快速成长盈利能力突出：美尚生态成立于2001 年；2015 年6 月在创业板上市，成为华东地区首家上市园林企业。公司主营业务主要分为生态修复与重构和园林景观，为国家高新技术企业，拥有江苏省环境污染治理生态修复甲级资质、造林绿化施工二级资质，城市园林绿化企业一级资质和风景园林工程设计专项甲级资质等，资质体系齐全。公司2016 年实现营业收入10.55 亿元，同比增长72.83%；实现净利润2.09 亿元，同比增长89.30%，整体实现跨越式增长。我们对比12 家园林类上市公司，公司费用率低至7.9%，排名倒数第三；净利率达到19.8%，远远高于行业其他公司，位于行业首位，具有较好的盈利能力。

外延并购落地，“区域拓展+生态修复产业链延伸”加速：上市以来，公司开启外延并购之路，分别于2016 年6 月、10 月收购绿之源、金点园林两家公司，交易对价分别为8000 万元、15 亿元。绿之源是公司长期合作伙伴，专业从事高陡边坡生态复绿、矿山植被恢复等业务。收购完成后，公司实现在生态修复领域产业链延伸，综合竞争能力提升。金点园林是西部地区实力雄厚的园林公司，主要从事地产园林工程施工业务，项目承接能力强。公司收购金点园林主要考虑包括上市之后团队扩张、拓展中西部地区市场、加强设计业务支撑及市场拓展的协同效应等。金点园林目前2017 年至今新签订单（含框架协议）约为28.3亿元，其中与华夏幸福签订框架协议金额16.3 亿元，按照历年转化率经验50%计算，金点园林新签订单（含框架协议）约20.15 亿元，且金点今年实现市政园林首单落地，具有开拓性意义。2016 年，绿之源、金点园林业绩完成情况良好，均已实现业绩承诺。

在手订单充足，PPP2.0 模式优越：公司自2015 年起研究PPP 项目的落地实施，2016 年公司新签订单（含框架协议）合计24.24 亿元，其中包含公司首单PPP 项目《无锡古庄生态农业科技园PPP 项目》。2017年以来，公司及子公司金点园林合计新签订单（含框架协议）54.88 亿元；订单落地明显加速，项目质量较为优质。在市场利率上行的背景下，公司采用与政府签订利率敞口协议的方式，约定回报率与中国人民银行公布的中长期银行贷款基准利率挂钩，有效规避了利率波动风险，避免利率倒挂侵蚀利润，为公司今年业绩释放打下坚实基础。同时，公司积极研发PPP2.0 模式，并成功运用于无锡古庄农业生态园项目，公司前期获取土地特许经营权，基于地方农业产业园基础，导入光伏产业，将生态园项目打造成短期休闲娱乐的旅游项目；在项目中，公司不仅承揽项目施工，同时分担产业导入、项目运营及管理功能，分享施工、运营及部分产业利润，项目生命周期显着延长；当前国家力推特色小镇建设，旨在基于地方产业基础，加大城镇化建设进程，公司的PPP2.0 模式可以天然运用于特色小镇建设项目，PPP2.0 商业模式优势突出。

生态修复PPP 项目占比高，特色小镇空间广阔：截至2017 年3 月末，全国PPP 入库项目共计12,287 个，累计投资额14.6 万亿元，入库项目数、入库项目金额再创新高。其中，生态环保相关项目数1491 个，占比12.13%，比2016 年年末提高0.66 个百分比；投资额16427 亿元，占比11.25%，比上年末提高1.14 个百分比，呈现稳步上升态势。另外，住建部牵头推动特色小镇培育，休闲旅游、美丽宜居等关键词凸显园林绿化建设需求。住建部推行特色小镇试点总体目标是2020 年全国达到1000 个，小镇规划固定投资额均值在30 亿元/个，静态预计纳入住建部全国特色小镇目标的特色小镇资产投入将超3 万亿元。2016 年10月，住建部发布特色小镇数量分配表，地方推荐获得认可的国家第一批特色小镇共127 个；2017 年5 月，住建部再推第二批特色小镇，要求31 个省（区、市）组织申报推荐总计300 个特色小镇，6 月底前完成申报工作，特色小镇未来发展空间广阔。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价24.5 元。受益于外延并购陆续落地，公司实现中西部地区业务开拓以及生态修复产业链延伸；与此同时，公司在手订单充足，2017 年以来云南省昌宁县、内蒙古磴口县、河南省武陟县PPP 项目相继落地，我们判断公司2017 年PPP 订单有望加速释放，成长性突出。我们看好公司无锡古庄生态农业科技园PPP2.0 运作经验在其他项目的复制应用，以及根据公告信息，大股东及高管增持展现对公司未来发展的信心，维持对公司业绩预估，预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为136.1%、55.5%、42.0%，净利润分别为4.26、6.50、9.26 亿元，同比分别增长103.8%、52.7%、42.4%；维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为24.5 元，相当于2017 年34.5 倍的动态市盈率。

风险提示：PPP 项目执行低于预期，金点园林参与市政园林项目推进低于预期，房地产投资放缓，地产园林需求下滑风险，坏账风险，利率上行，流动性趋紧等。