天马科技（603668）

细分行业龙头，饲料销量快速增长根据公司年报显示， 2016 年公司特种水产饲料销量达到 84 万吨， 同比增长 25%。公司产品覆盖从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，涵盖鳗鲡料、鳖料系列（ 16 年该品种饲料销量 33 万吨）、海水鱼料系列（ 36 万吨）、淡水品种料系列（ 11 万吨）、虾料系列及种苗料系列（ 7万吨） 5 大系列，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一，公司核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位，覆盖国内特种水产主要养殖区域，同时，积极开拓国外市场，产品出口韩国、文莱等东亚、东南亚市场。 公司公告披露， 16 年实现营业收入 8.44亿元，同比增长 4.34%， 主要系公司金鲳鱼配合饲料在华南地区客户中影响力进一步提升，销售量有所增长，使得公司 2016 年海水鱼料系列销售金额增加， 实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润 0.71 亿元，同比增长 24.02%。综合毛利率提升了 1.32 个百分点至 22.50%，主要系鱼粉、淀粉等原材料采购成本的下降所致，其中海水鱼料系列毛利率较上年增加 3.85%、虾料系列毛利率较上年增加 6.56%。

实现多项技术突破、建立独有特种水产配合饲料配方基础数据库特种水产配合饲料行业是饲料行业中以技术研发实力为核心竞争力的高科技领域。 进入门槛高、附加值高。 ①公司自主研发的膨化软颗粒配合饲料生产方法获得国家发明专利授权。 ②公司是国内首家研制出玻璃鳗配合饲料的企业。 解决了我国养鳗业长期使用水蚯蚓带来的水环境污染问题、养殖安全与鳗鲡食品安全问题，打破日本多年来对该项技术的垄断。 ③公司的“鱼贝贝”种苗系列产品关键技术的突破，使粗蛋白质含量可达 68%，远高于现有常见种苗期配合饲料 52%的粗蛋白质含量，为后续阶段配合饲料的市场拓展、业务规模扩张提供了坚实的市场基础。公司在特种水产动物养殖、营养需求、饲料原料性状及加工工艺研究的理论基础上，结合对养殖户养殖技术、饲料使用和疾病防治的服务及使用效果的跟踪，建立理论与实践相结合的特种水产配合饲料配方基础数据库，根据终端客户的实际需求升级产品配方、提升加工工艺、 在特种水产配合饲料领域取得了较强的竞争优势。

消费升级驱动持续增长， 行业竞争分散，龙头优势明显特种水产饲料已经成为水产饲料行业新的增长点。根据中国饲料工业协会提供的数据，我国特种水产配合饲料产量从 2006 年的 75 万吨增长至 2015 年的 143 万吨，年均增幅超过 7%，高于水产配合饲料行业同期 5.2%的平均增速。根据饲料协会统计，目前，全国特种水产饲料生产企业约有 600 家左右，主要分布在福建、广东、浙江和山东等沿海省市，年产 4 万吨以上特种水产饲料的企业不足 25 家。 公司作为国内特种水产配合饲料龙头企业，具有较明显的市场竞争优势。 近年消费升级驱动特种水产品需求不断增长，同时带动特种水产饲料快速增长。以饲料普及率较低的两特种水产品种大黄鱼和石斑鱼为例：产量在 2015 年分别为 14.8 万吨和 10 万吨， 同比增速为 16.2%和13.5%，增长趋势明显，均远高于同期国内水产产量同比增速的 3.7%。

投资建议： 我们预计公司 2017/18/19 净利润 1.05/1.37/1.73 亿， 同比增速为 30.5%/30.9%/26.1%，对应 EPS 为 0.35/0.46/0.58 元。 首次给予“买入-A”投资评级， 6 个月目标价 17 元。

风险提示： 水产品价格上涨不及预期，天气灾害风险。