绝味食品(603517)

摘要：卤制品市场成长空间大，行业集中度低，公司凭借成熟加盟管理模式、全国化的产销布局、深入人心的品牌形象和卓有成效的营销手段，有望在竞争中取得领先优势。公司过往业绩持续靓丽，随着募投项目建设落地，品牌＆规模优势将逐步凸显，营收、净利有望长期保持高增长态势。首次覆盖给与“推荐”评级！

休闲卤制品蓬勃发展，行业壁垒铸就龙头竞争力：受益消费升级，休闲食品行业起飞，2020年达万亿市场空间，卤制品站在休闲食品行业景气塔尖，16年市场规模642亿元，预计20年将达1235亿元，CAGR为17.8%。分产品＆渠道来看，卤鸭产品深具发展潜力，连锁店是最佳销售渠道。卤制品行业仍处发展初期，市场集中度偏低，生产加工方式落后。随着食品安全控制标准日趋严格以及消费者习惯改变，行业竞争壁垒逐步提升，拥有研发、渠道、品牌优势的龙头企业在竞争中具备较强的优势。目前，休闲卤制品行业CRlO仅23.4%，龙头企业成长空间巨大。

休闲卤制食品领先品牌，全国化产销布局释放潜力：公司是以加盟为主导，专注卤鸭的卤制品龙头企业。16年，公司零售额约55亿元，预估市占率高达10.6%，领跑卤制品行业。公司核心竞争力在于开发和管控加盟店的能力，从而实现后发先胜，截至17年3月已拥有门店8000多家，远超竞争对手（行业第二仅2000多家）。公司具备较强的产品、品牌、渠道优势。产品端，公司形成“全品种+多口味”的产品结构，满足不同人群、场景的需要；品牌端，公司拥有丰富的品牌营销经验，时尚化门店、大众媒介、数字化营销塑造品牌形象；渠道端，公司形成了覆盖全国29个省的连锁销售网络和生产供应体系，在行业异地扩张门槛下，公司较业务集中区域市场的竞争者更具成长性。公司未来增长点在于：1）门店加密＆区域开拓，释放薄弱地区成长潜力；2）品类外延拓展，聚焦核心品类、产品升级、直接提价加速单店增长；3）020会员数持续激增，线上引流拉动门店坪效提升。

业绩持续靓丽，募投项目突破发展瓶颈：近年来，受益门店扩张、品牌＆规模效应凸显，公司营收稳健增长、业绩持续靓丽。目前，产能不足成为制约公司可持续发展的核心阻碍。通过募投项目，公司将新增94500吨产能，有望突破发展瓶颈，并均衡区域产能布局来加速新市场开发。此外，公司使用募投资金加码直营渠道，计划在重点城市核心地段开设180家直营旗舰店，以此提升品牌知名度和拓展销售渠道。展望未来，门店扩张＆单店增长，营收有望继续保持较快增速，产品升级＆直接提价改善毛利率水平，期间费用率受益管理层强控费能力及规模效应而维持低位，业绩有望持续高增长，深具长期成长性。

盈利预测与估值：预计公司17-19年营收39、46、51亿元，同比增19.3%、18.7%、11 .0%，归母净利润4.8、5.7、6.6亿元，同比增26.0%、19.6%、14.6%，EPS分别1.17、1.40、1.60元，对应PE分别为32.6X、27.3X、23.8X。

风险提示：食品安全风险、加盟模式的管理风险、原材料价格波动风险、市场扩张不及预期风险。