中泰桥梁(002659)

高端国际教育第一股， 海淀低调入主中泰： 公司之前是江苏民营钢构企业， 主要从事桥梁结构制作经营， 拥有钢结构工程专业承包国家一级资质， 年加工能力为 12-14 万吨， 是国内桥梁结构制作领域的龙头企业和国内首家桥梁钢结构上市公司。 2015 年 5 月，通过非公开发行及原控制人股份转让，公司实际控制人变更为海淀国资委；经过此次非公增发及持续对子公司文凯兴增资， 中泰桥梁变身为拥有两所高端国际教育实体学校的平台，成为 A 股市场首家国际教育公司。

教育+体育双轮驱动， 打造凯文教育品牌： 2016 年 11 月以来，公司快速推进收购文凯兴 20.22%剩余股权非公方案，旨在解决与大股东同业问题，将朝阳凯文国际学校完全纳入体内；同时积极推进现金收购凯文智信、凯文学信及凯文睿信股权，目前公司以子公司文华学信为国际教育平台，下辖两所高端国际教育学校，同时分别拥有国际化教育体育资产、运营平台、国际教育资源运营管理平台、国际留学咨询等产业链配套子平台，公司在高端国际教育链布局初具雏形，为凯文教育品牌打造奠定基础，也为公司未来立足实体国际学校，向国际教育品牌管理输出埋下伏笔。

两所高端国际教育学校， 未来盈利值得期待： 公司旗下朝阳凯文学校定位是 K12 基础教育国际课程，计划提供国际 IB 课程，招生对象为中外籍适龄学生，设计招生可达 4100 人，人均学费约 20 万元/年，预计将于 2017 年 9 月开学；海淀凯文学校提供 1-12 年级国际化教育，高中阶段提供美国 AP 课程，该校设计招生 1300 人，已于 2016 年 9 月开学，目前人均学费约 24 万元/年。两所学校硬件设施、软件师资配套以及对生源定位高端， 朝阳凯文、海淀凯文两所学校满员后，预计年均现金流入分别为 9.97 亿元和 3.45 亿元，年均贡献利润分别为 3.6 亿元和1.6 亿元。 公司公告显示， 体育中心 2018 年投入使用，满员后预计年均现金流入 2064 万元，公司盈利前景十分可观。

国际教育低龄化明显，北京国际教育生源占比不高。 我们根据北京国际学校官方网站公开信息，汇总的 85 所国际学校中，有 68 所招收中国籍学生，我们根据已有生源信息做平均平滑处理和总量加总分析，估计北京 68 所招收中国籍学生的国际学校中，小初高三阶段每年招录新生约 3669 人、 5148 人和 6869 人，分别占 2015 年同阶段整体招生数的2%、 5%和 11%；同时， 68 所国际学校各阶段在校生总生源比重分别为2%、 5%和 11%， 合计国际学校生源占总体生源比重仅为 4%，目前国际教育低龄化趋势明显，尤其北京、上海等一线城市对国际教育需求尤为旺盛， 从测算结果来看，北京市国际教育招录新生比例及国际教育学校在校生源比例均不高，国际教育学校学位仍有扩充空间。

DCF 估值绝对价值凸显， 大股东增持成本较高： 公司是 A 股市场仅有的国际教育平台， 我们利用 DCF 估值模型，根据朝阳凯文和海淀凯文两所学校未来现金流量进行测算，公司绝对价值约 105 亿元，对应当前股本每股价值为 21.02 元； 另外， 公司 2016 年 12 月定增发行价格分别为 17.24 元和 19 元，同时， 2017 年 1 月份大股东增持 995 股，增持成本约 19.1 元/股，较 5 月 12 日收盘价，分别倒挂了 20%、 32.4%和33%。

投资建议： 综合来看，公司背靠海淀国资委，控股股东具有较强的教育资源和资金实力，为公司导入丰富的教育资源，同时给予其强大的资金支持，使得公司短期内蜕变为 A 股市场第一家高端国际教育平台；公司目前拥有两所国内一线国际教育实体学校，同时拟建国内领先的体育配套设施，教育、体育协同发展，着力打造高端国际教育品牌，未来有望立足国际教育学校实体，向高端国际教育品牌输出管理模式发展，公司发展前景值得期待，同时我们根据公司旗下两所实体学校未来现金流进行 DCF 估值，公司每股绝对价值为 21.02 元，公司当前价值低估，维持对公司的买入- A 的投资评级，给予公司 6 个月目标价 21 元，对应我们业绩预测， 2017 年动态 PE191 倍。

风险提示： 传统主业竞争加剧，国际学校招生低于预期等风险。