核心结论：①市场中期震荡市格局未变，主要矛盾是结构。2005年来资料显示目前估值对应万德全A未来一年正收益概率超六成，中小创两成上下。②震荡市的年份通常有两波机会，需要时间熬过资金紧张期，等待业绩公告期的资料扭转预期。③盈利与估值匹配度是结构差异的核心，持有消费和白马成长等一线龙头股，中期看好低估低配的金融。

产业资本增减持与股指关系不大。①近期产业资本动向：在主机板增持，而在中小创减持。2017年以来产业资本净减持额为176亿元，产业资本在主机板净增持51亿元，在中小板、创业板分别净减持110、117亿元。回归历史，产业资本在主机板净增持的情形也不多见，仅出现在2012/01-2014/07、2016/01至今的震荡市中。在震荡磨底过程中，市场估值中枢逐步下移，此时价值投资机会出现，产业资本入场增持。②产业资本增减持与指数涨跌关系不大。回顾2007年以来产业资本净增持额/流通市值的表现，可以发现除2015/07-2016/01异常波动期间外，其他时点产业资本基本表现为单边净减持，产业增减持与上证综指涨跌关系不大。我们认为A股中期震荡市格局未变，按照震荡市期间每月净减持额/解禁规模为4.3%推算，那麽预计5-12月净减持780亿元，全年净减持967亿元。按照今年1-4月月均成交额计算，5-12月月均减持额/成交额为0.18%，与2007年以来均值0.18%一样。

结构分化源於基本面的差异。①震荡市业绩为王，白马强者恒强。我们在前期相关报告指出，震荡市业绩为王，绩优股强者恒强。A股出现消费股和白马成长行情，主要源於：一是在经济转型期，消费升级正在进行中，需求改善推动消费股业绩好转；二是在震荡市中，机构投资者占比上升，尤其是绝对收益资金占比上升，更注重业绩的确定性、估值和业绩匹配度；三是监管层加强管理，引导市场向价值投资回归。从根本上看，驱动本轮白马消费股行情的动因未变，在近期行情下跌和反弹中白马消费股表现出更强的韧性。②其中，龙头盈利和估值匹配度更好。4月10日以来除有色、军工、建筑外，其他所有行业龙头公司表现均超行业整体水准，特别是电子元器件、轻工制造、医药龙头公司超额收益明显。

应对策略：结构优於趋势。①震荡市格局未变，第二波机会仍需等待。参考过去震荡市经验，一年通常两波机会，4月来的调整仍需时间消化。6月市场仍面临资金面的考验，如季末的资金季节性紧张、金融监管持续、美国利率期货市场隐含6月加息概率为78.5%。熬过资金紧张期，7-8月进入中报披露期，届时业绩资料如靓丽将修复预期。②结构更重要，一线龙头+金融股。我们一直坚持A股进入二维投资时代，配置角度行业意义弱化，公司地位意义上升，即以二维视角思考，选各领域业绩增长确定的一线龙头股。此外，看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。

风险提示：业绩不及预期、经济增速下滑。