七匹狼(002029)

17Q1延续16Q4弱复苏趋势，收入同比增长14%，若剔除投资收益及营业外收支影响，利润端同比增长13%。近年来在运营环境不佳的背景下，公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革，持续对渠道进行整合，关闭了部分低运营效率门店，同时围绕评价与创新推动供应链升级，优化供应商结构和合作方式，并在产品端积极创新，推出“狼图腾”独立IP产品和平价产品，目前成效初显。当前公司市值73亿，对应17年PE为24X，尽管估值优势不明显，但股价下行风险相对可控，考虑到公司品牌基础较强，门店调整已基本到位，直营同店恢复增长，且15年底集中回收渠道库存后，现已处于健康状态，订货会也恢复小幅增长，在基本面边际改善趋势延续的背景下，公司资产减值计提充分，随着库存逐步降低，存在冲回的可能性，且现金充裕，建议底部配置基本面改善预期持续兑现的龙头。

17Q1延续16Q4弱复苏趋势。公司17Q1收入/营业利润/归母净利润分别为8.07/0.90/0.71亿，同比分别增长13.89%/3.89%/9.81%，基本每股收益0.09元。17Q1延续了16Q4的回暖趋势，商务休闲男装龙头业绩弱复苏逻辑继九牧王公布一季报后再度被印证。

直营端预计实现个位数增长，加盟表现好于直营。同店数据逐渐改善，1、2月份直营同店略有下滑，3月实现低个位数增长，加盟端因调整较早，15 年公司已对渠道库存进行回收，目前终端库存问题基本解决，预计加盟终端销售表现好于直营端。订货会数据亦有所好转，今年在增加有条件退货的情况下，3月订货会略有增长。渠道方面，近些年无效店铺已经历了大力度调整，尽管当前仍存在渠道结构调整，但净关店数将大幅收窄。

库存持续消化影响毛利率，销售费用率及管理费用率降低难抵资产减值损失增加和投资收益减少，拖累利润表现。Q1综合毛利率下滑2.97PCT，降至34.18%；费用方面，除财务费用率增加0.32PCT外，销售费用率及管理费用率均有所降低（分别减少3.30和0.62PCT），期间费用率下降3.61PCT到17.43%；但是，资产减值损失增加989.19万元，投资净收益和营业外收入共减少826.21万元，拖累利润端不及收入端。若剔除投资收益、非经常性项目的影响，利润端同比增长12.58%，整体而言，公司延续16Q4弱复苏趋势，业绩缓慢回升。

报表存货规模及应收账款均较期初有所降低，现金流相对健康。 随着大部分秋冬货品在 Q4 发出，一季末库存降至 7.77 亿元，较期初减少 1.22 亿元；同期应收账款为 1.92亿元，较期初减少 0.2 亿元；库存及应收账款的下降，使经营性现金净额增至 1.63亿元，同比增长 30.53%。

主业继续推进主品牌改革调整，注重提升“渠道力”与“产品力”，致力于提升产品性价比，投资业务立足七匹狼稳步推进中。 1）狼图腾系列： 为改变消费者眼中同质化的产品形象，公司努力打造核心 DNA 产品、树立独立的“七匹狼” IP。公司聘请的国际知名设计师 Colin J 从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华，将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中，开发了“狼图腾”系列服装，针对个性化潮流生活态度人群，聚焦 T 恤、卫衣，裤子等核心品类， 16 年成为当季爆款。公司 16 年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队，由于目前 SKU 数量较少，狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖， 17 年仍以孵化 SKU 数量为主，未来时机成熟将考虑独立开店。 2）平价产品： 为把握“平价消费”这一市场大趋势，公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上，新增开拓了“EFC 优厂速购”的“平价”系列，形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主，但随着公司库存逐渐消化完毕，未来将开始生产新品，而定位仍然是平价。 3）投资业务： 公司以“服务”和“整合”作为出发点和核心，围绕时尚和大消费领域推进各项投资工作， 16 年在文化传播、跨境电商、轻奢服装等领域均有所涉猎（两岸青年股权投资合伙企业、 权益比例 20%；两岸青年股权投资基金管理有限公司、 权益比例 33.3%；上海嘉娱文化投资有限公司、 权益比例 2%，从事文化产业投资、文化艺术交流策划、广告设计制作代理等业务；上海榕智市场营销策划股份有限公司、 权益比例 11.11%，从事市场营销策划等业务； 上海梦之队国际贸易有限公司、权益比例14.29%，从事批发、佣金代理、 进出口及其他相关配套业务； Farfetch 项目） 。 17年公司将继续秉承一贯稳健的作风，挖掘符合公司投资理念和发展战略的优质项目，打造七匹狼时尚集团。

商务休闲男装行业步入弱复苏通道。 2 月底经过摸底调研，我们已率先提出商务休闲男装复苏，重点关注股价处于底部的边际改善龙头的逻辑。从调整及复苏周期看，服装各子行业进入调整周期的顺序是体育用品、时尚休闲、商务休闲……经过多年的调整，体育用品龙头是率先走出调整周期的，而该类公司基本面及股价复苏的起点就是订货会及同店同步出现小个位数增长，而商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松，且稳定，有望成为继体育用品行业第二个逐步走困境的子领域。当前商务男装龙头目前表现出与体育当年类似的特征： 1）终端库存基本消化殆尽，销售自去年 Q4 开始恢复双位数增长，且该趋势延续至 Q1；同时， 3 月 17 秋冬订货会已止跌（利郎高个位数增长，九牧王微增，七匹狼 15 年底集中回收了渠道库存，略有增长）。 2）渠道方面，近些年无效店铺已经历了大力度调整，尽管当前仍存在关小改大的现象，但净关店数将大幅收窄，并逐步出现净开店。 3）同店 16年 Q4 开始各家龙头均有所改善（Q4 均有双位数增长， Q1 九牧王延续，七匹狼个位数）。

盈利预测和投资评级。 近年来在运营环境不佳的背景下，公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革， 持续对渠道进行整合，关闭了部分低运营效率门店，同时围绕评价与创新推动供应链升级， 优化供应商结构和合作方式， 并在产品端积极创新，推出独立 IP 产品和平价产品，目前成效初显。

结合当前恢复情况， 我们预计 17-19 年的 EPS 分别为 0.40、 0.46 和 0.53 元。目前市值 73 亿，对应 17 年 PE 为 24 倍， 尽管估值优势不明显， 但股价下行风险相对可控，考虑到公司品牌基础较强，门店调整已基本到位，直营同店恢复增长，且 15 年底集中回收渠道库存后，现已处于健康状态，订货会也恢复小幅增长，在基本面边际改善趋势延续的背景下，公司资产减值计提充分，随着库存逐步降低，存在冲回的可能性，且现金充裕， 建议底部配置基本面改善预期持续兑现的龙头，给予“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示： 市场低迷抑制消费需求； 打造时尚消费集团进度不及预期。