涪陵电力(600452)

事件： 涪陵电力公布 2017 年一季报，报告期内，实现营收 4.78 亿元，同比增长 60.41%；营业利润 0.56 亿元，同比增长 97.80%；归母净利润 0.55 亿元，同比增长 130.09%； 基本每股收益 0.35 元。总体业务毛利率 11.50%，较 16 年度下滑 1.79pct。

公司生产经营状况良好，财务状况稳定。 本报告期，影响经营业绩的主要原因是收购了配电网节能业务，引起净利润较上年同期增幅较大。配电网节能业务主要是针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案，包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等。节能行业存在较高进入壁垒，尤其是配电网节能，国网节能公司是国网全资子公司在该领域有拥有技术资金实力拿单能力强。国网下的 27 个省网都是公司的潜在客户，目前公司在山东、甘肃、江苏、冀北、福建等地已经开展配电网节能业务。

售电业务利润下滑，节能 EMC 净利润率或超预期。 17Q1 公司营业利润同比增长 97.80%，但业务利润贡献结构发生变化；配网节能业务利润大幅增长，但供电业务利润减少。根据一季度数据，公司所得税费用同比下降 72.94%。由于公司的配电网节能业务享受营业税、增值税暂免征收、企业所得税“三免三减半”的优惠政策，需缴纳企业所得税的主要为供电业务，所得税的下降说明供电业务利润下滑。重庆市 2017 年 1 月/2 月/3 用电量同比增长-1.87%/8.50%/7.18%，增速同比明显提高。我们推测，公司传统售电业务营收可能略有增长，但售电业务毛利率保持了下降趋势，导致总体业务的毛利率下滑。根据一季报数据分析，我们预计配电网节能业务贡献大幅增加，保守估计节能业务净利润率超 15%。

节能业务扩张，应收项目上涨，费用、现金流合理。 应收账款/预收账款为 1.64 亿元/0.3 亿元，环比增长 3164.17%/859.25%，主要系节能业务扩张，其回款周期较长。资产负债率达 74.73%，较 2016 年报下降 1.45pct，资产负债表有所强化。管理费用同比增长 84.74%，销售费用、财务费用均大幅增长，系公司新增配电网节能业务。经营现金流净额同比增长 12.16%。

投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2017-2019 年 的 EPS 分 别 为1.42/1.85/2.40 元，业绩增速分别为 35%、 31%、 29%。节能业务未来增长空间大， 17、 18 年进入订单确认收入高峰，公司业绩确定性高。维持公司买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 65.00 元。

风险提示： 1.电网安全运行风险的影响； 2.配电网节能业务市场竞争风险； 3.税收优惠政策变动风险。