云南白药 2016 年收入、净利润和扣非净利润分别同比增长 8.1%、 5.4%、 3.2%，EPS 2.80 元。 第 4 季度出现净利润下降，但主要原因是部分业绩延迟确认，这从4 季度末预收款的大幅上升可以看出。 我们看好混改之后公司进入新的发展轨道，维持“强烈推荐-A”评级。

第 4 季度药品事业部净利润下降导致 2016 年业绩低于预期，但无需担心。 公司 2016 年收入 224 亿元，同比增长 8.1%，净利润 29.2 亿元，同比增长 5.4%，扣非净利润 27 亿元，同比增长 3.2%， EPS 2.80 元， 低于我们此前预期， 主要原因是第 4 季度药品事业部的业绩可能会延后体现。 整体毛利率同比略降0.7 个百分点，但仅仅是由于低毛利率的商业增速快于工业所致，实际上工业和商业的毛利率分别同比上升 1.27 和 1.48 个百分点。 每股经营现金流 2.87元， 同比增长高达 36.9%， 表明公司经营没有出现任何问题，现金流增速远远好于净利润增速。 每 10 股分红 8 元（含税）。

第 4 季度净利润同比下降，但预收款大幅增长。 单季度来看， 前 3 季度公司收入和净利润都在 10%左右的稳健增速，但是， 第 4 季度收入同比仅略增长1.2%， 归母净利润和扣非净利润分别同比下降 10.9%和 20.1%， 增速出现较大下滑。 主要的影响业绩因素是在药品事业部。 不过， 第 4 季度末预收款大幅增长，达到 10.7 亿元，而第 3 季度末预收款仅 3.5 亿元， 而且过去 3 年每个季度的预收款都稳定在 4 亿元左右。 去年 4 季度预收款的大幅上升，跟公司采用先款后货的政策有关， 我们认为，这会导致一部分 4 季度的业绩在今年 1 季度体现，所以无需对去年 4 季度的业绩过于担心。

药品事业部 4 季度收入可能延迟确认。 药品事业部 2016 年收入 49 亿元， 同比略降 3.5%。 我们估计原因有两点：一方面，过去两年公司一直在清理药品渠道库存，而且大环境上， 国家税收监管加强导致一些小药店在去库存， 客观上也影响品牌 OTC 的销售； 另一方面， 则跟预收账款大幅上升有关，即先款后货导致收入延迟确认。 我们估计， 2016 年中央型产品和普药的整体收入都略有下降， 但也不乏亮点， 例如， 气血康收入翻番增长。

牙膏产能瓶颈， 但在高基数上仍维持较好增长。 健康事业部收入 37.6 亿元，同比增长 11.99%，净利润 15.72 亿元， 同比增长 10.6%。 我们估计白药系列牙膏收入 36 亿元左右，养元青洗发水收入 8000 多万元。 白药牙膏产能放在昆明金殿制药， 去年已经完全满产。 公司今日同时公告， 将投入 9.78亿元， 建设云南白药健康产业项目（一期） ，共 7.5 万平米，即用于扩大牙膏产能。 不过，该项目投产估计还需数年，我们估计公司将通过代工等方式来解决牙膏产能问题。

药材贸易受益三七涨价，保健食品翻番增长。中药资源事业部收入 9.4亿元，同比快速增长 44.91%，由于中药资源事业部很大一块业务是中药材贸易，我们估计高速增长的主要原因是， 三七价格 2016 年大幅上涨。 我们估计保健食品（如豹七三七） 2016 年收入 5000 万元，同比翻番增长。

商业业务探索业务模式变革，实现较快增长。云南省医药公司收入 135 亿元，同比增长 9.94%， 如果扣除自身白药产品， 商业收入 132.7 亿元，同比增长15.17%，远高于医药行业整体增速。 主要原因是， 省医药公司去年围绕三明模式和两票制等政策趋势，探索多种业务模式， 不仅开始网上售药，也托管了多个医院的药房。 省医药公司在云南省市场份额 40%多，远远高于其他竞争对手，未来有更多业务模式可以探索和发展。

白药控股混改基本完成， 后续发展向好。 大股东白药控股已经完成董事会选举，虽然新华都和国资委各在董事会里占 2 席，但是董事长由民营资本新华都方面的王建华担任，使民营资本在董事会里略占优势。 而且，需注意的是，按要求， 董事长、 党委书记是由云南国资委提名， 最终能提名王建华担任董事长，表明国资委的放手决心；总经理由新华都提名， 最终提名王明辉担任总经理，表明新华都对云南白药现有团队的充分信任。 我们判断，混改之后进行激励的可能性较大， 激励到位之后，云南白药将迎来新的发展机遇， 看好公司重新冲击市值最大的医药股。

预计今年增速将加快： 1、药品事业部去年去库存，今年开始提价，我们估计普药多数已提价，中央产品白药系列也有部分已提价，我们判断今年药品事业部利润端恢复到 20%以上增长较为确定。 2、云南白药已经成为日化品知名品牌，品牌影响力将从牙膏延伸到洗发水等其他产品。牙膏去年受限产能瓶颈， 今年可能通过代工等方法解决产能，牙膏终端需求仍然较好，我们估计牙膏收入端也能恢复 15%以上增长，费用率的下降使利润端有望也达到20%增速。 洗发水去年推出多个功效性产品，产品进一步丰富。 3、 高端保健食品是重要增长点。

维持“强烈推荐-A”投资评级。 我们预测 2017~2019 年净利润分别同比增长20%/19%/18%， EPS 分别为 3.37/3.99/4.71 元； 当前 17pe 估值 27 倍，考虑到公司混改完成之后的激励预期，这一估值也在合理范围，仍然是值得配置的标的。维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 业绩低于预期风险， 后续改革不顺利风险。