片仔癀(600436)

事件：片仔癀12 日晚披露年报、2017 年一季报及2017 年财务预算报告，公司2016 年实现营收23.09 亿，同比增长22.45%；净利润5.36亿，同比增14.88%。实现EPS0.89 元。公司拟每10 股派2.7 元(含税)。2017 年一季报显示，一季度实现营收8.6 亿，同比增83.52%；净利润2.26 亿，同比增54.37%，实现EPS 0.38 元。2016 年公司期间费用率为20.9%，同比上升3.70pp，销售费用率上升3.1pp 是主要原因。公司整体毛利率为48.9%，同比上升1.9pp。同时，公司2017 年预算报告披露了今年主要指标，公司预计实现营收同比增长43%以上，实现净利润同比增长10%以上。

我们判断去年四季度公司控货、确认较多费用致使四季度及全年业绩较低，但除去此原因，去年二季度末起的终端提价所带来得利润增量将在今年逐渐反映：公司16 年6 月末起，终端价由460 元提高8.7%，至500 元。出厂价提价幅度预计比终端价略低，但预计也在5.8~6.4%区间。2016 年Q4 单季度，主营片仔癀系列核心产品，母公司收入增速为13.55%，利润下降12.23%。我们据此判断去年四季度公司实行严格控货，压制渠道和终端需求，导致公司四季度单季利润下降明显，公司大概率是为了今年再次提高出厂价、终端价而在去年做控货准备。同时，年报披露，Q4 管理费用、销售费用同比上涨24.22%、78.74%，我们判断公司因为是国企体制，追求连年业绩平稳增长，公司集中在四季度确认了较多费用。而今年一季度，我们判断渠道需求释放，预计渠道补货增量较明显，且终端渠道对公司未来提高出厂价有预期在，也会在年初一季度采取多备货的方案。因此一季度收入、利润同比均大幅增长83.52%、54.37%。

同时，我们对公司提价战略谨慎乐观，三费占比今年可能抬高：公司披露的2017 年预算报告，今年实现净利润同比增长10%以上，较一季度54.37%的净利润增幅有较大回落。我们判断可能是因为公司三费今年有较大程度的增长，而侵蚀了一部分利润，其中销售费用、管理费用增幅预计会较为明显。公司提价是基于片仔癀产品原料天然麝香的稀缺性、及公司原材料存货储备充足。公司在四川等省份建有多个养麝基地，从而缓解了原材料紧张带来的产能瓶颈。而片仔癀产品里的麝等原材料持续上涨，对公司成本影响较小。公司2016 年年报披露，原材料、商品库存已备足，其中原材料库存7.3 亿，占比约65% ，同比增长超5%，可极大吸收原料上涨风险，且可能存在着原材料涨价传导至出厂、终端价的预期。

商业板块受并表因素，收入增长较快；日化产品竞争激烈，收入稳健上升，毛利率下降，公司继续推进和上海家化的合作，深化渠道，未来有望进一步抢占市场份额：公司2016 年并表了厦门片仔癀宏仁医药有限公司，致商业收入同比增长22.25%，至9.22 亿。片仔癀系列牙膏等日化用品、化妆品收入2.61 亿，稳步增长11.95%。日化板块由于竞争激烈，毛利率下降了8.14%，但我们判断这是由于公司继续加强和上海家化合作，并持续加大对化妆品专营店、电商渠道建设、加强牙膏推广导致，经过持续培育及渠道深化，日化产品有望进一步抢占市场份额。

投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价61.00 元。我们预计公司2017 年-2019 年的收入分别为33.48 亿、41.85 亿、52.31 亿，净利润分别为6.34 亿、8.33 亿、11.09 亿，EPS 分别为1.05 元、1.38元、1.84 元，成长性突出；我们看好片仔癀的核心中药品牌价值、“一核两翼”战略持续推进、并可能持续受益产品提价及消费升级，首次给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为61.00 元，相当于2017 年58 倍的动态市盈率。

风险提示：销售费用、管理费用不能下降到合理区间，持续提价低于预期、片仔癀销量低于预期、日化产品推广不及预期