西王食品(000639)

事件：公司发布2016 年报，全年实现营业收入33.75 亿元，同比增长50.43%；归属母公司股东净利润1.35 亿元，同比下降7.84%；扣非净利润1.20 亿元，同比下降16.43%；EPS 为0.30 元。单4 季度收入14.04 亿元，同比增长145.28%；归属母公司股东净利润1848 万元，同比下降6.77%。

保健品业务并表贡献业绩，植物油业务保持较快增长。公司收购Kerr 股权于2016 年11 月交割完成，因此Kerr 保健品业务11-12 月收入并表贡献业绩。Kerr 公司2016 年实现收入30.5 亿元，同比增长18.8%，其中MuscleTech 等主力品牌继续实现较快增长；因向核心管理层支付一次性奖金6272 万元，管理费用有所增加；净利润为3.69 亿元，同比增长15.8%，Kerr 整体净利率为12.1%，基本保持稳定。公司2016 年并表保健品业务收入为5.3 亿元，毛利率为43.5%，归母净利润贡献约5320 万元。公司植物油业务实现收入25.5亿元，同比增长26.3%，继续保持较快增长。其中小包装食用油销量17.38万吨，同比增长21.8%。胚芽粕收入2.9 亿元，同比增长55.1%。植物油业务毛利率为29.3%，受胚芽价格上涨及散装食用油销量增长较快等影响，同比下降2.3pct。植物油业务不考虑收购带来的费用支出影响，预计净利润贡献在1.8 亿元左右。今年小包装油销量计划超20 万吨，预计仍将保持稳健增长。

国内保健品业务市场开拓明显加速，未来保健品业务成长性可期。公司确立植物油与保健品双主业齐头并进的发展战略。保健品业务方面，公司对Kerr 北美团队进行充分激励，实施核心管理层激励计划，保障北美优势市场稳步增长。针对快速成长的国内运动营养及体重管理市场，公司加快国内市场推广进度，北京及香港销售公司已成立，团队搭建基本完成，线上渠道在维持MuscleTech 天猫旗舰店运营同时，积极开发主流电商平台及跨境平台B2B 业务，目前已与部分运动营养代理商建立合作，同时继续推进SixStar 旗舰店工作。线下渠道方面，积极掌握健身房终端数据，已与一兆韦德签署合作协议，加快线下健身房渠道渗透。公司2017 年在国内设立以一二线城市为主的7 大销售区，计划完成200 家经销商招商目标。我们认为，未来随着公司开拓经销商渠道、逐步加大营销投入以及陆续扩大优势品牌的产品品类后，Kerr 具备成为国内运动保健类产品龙头潜力，成长性可期。

短期费用拖累影响将逐步消除，集团担保风险敞口可控。公司因收购Kerr股权短期带来一定费用支出压力，目前海外2.67 亿美元贷款及国内10.1 亿人民币贷款将带来1.5 亿左右财务费用支出，后续随着定增逐步推进以及下半年海外贷款开始偿还，费用拖累影响将逐步消除。此外我们认为，集团担保风险敞口可控，预计不会对公司带来直接影响。

投资建议：暂不考虑摊薄，预计2017-2019 年EPS 分别为0.89/1.22/1.68 元。维持公司买入-B 评级，6 个月目标价30.5 元，对应2018 年PE 为25 倍。

风险提示：保健品业务开拓不及预期；行业竞争加剧；跨境电商政策收紧。