涪陵榨菜(002507)

事件： 公司发布 2016 年年报、 内部业务结构调整和资产整合公告。 2016 年实现收入 11.21 亿元，同比增长 20.43%； 归属于上市公司股东的净利润 2.57 亿元，同比增长 63.46%。 四季度实现收入 1.92 亿元，同比增长 1.25%；归属于上市公司股东的净利润 5988 万元，同比增长 306.27%。 公司公告将由全资子公司红天公司承担集团原料供给专业化任务。

精品战略助力收入高增长，产品结构升级带动毛利率提升。 16 年公司采用精品战略主动升级产品， 升级后大包装产品及高端新品脆口榨菜销售良好， 助力收入高增长并带动毛利率提升， 四季度收入增速有所放缓主要因为季节性销售不均衡及 15 年四季度惠通开始并表同比基数较高。其中脆口榨菜 16 销售火爆但产能有限一度断货，公司现已完成 1 万吨生产线改扩建， 17 年有望继续放量。

销售费用率大幅下降主要受益于费用投向优化， 净利率创历史新高。 2016 年公司销售费用率 15.88%，同比下降 4.38pct，对净利润增长贡献明显。 公司费用率下降主要原因是费用投放结构优化， 更具有针对性且灵活可控， 在前三季度销售良好的情况下公司主动减少四季度费用投放。 公司全年净利率高达 22.95%，创出历史新高， 剔除政府补贴增加因素净利率也超过 20%， 盈利能力提升明显。

泡菜业务仍在稳步调整中， 存在一定外延预期。 2016 年泡菜业务实现收入 5581万元，公司对惠通进行的品牌调整和产品瘦身初见成效。 未来惠通仍将深化产品聚焦，精简 SKU 只保留高销量较高毛利产品， 并继续进行产品升级和品牌形象打造，加快泡菜业务的调整速度。 公司致力于成为行业绝对领导者， 并希望依托资本市场推进从“ 小乌江” 向“ 大乌江” 的发展战略， 存在一定外延预期。

行业龙头地位稳固定价权凸显， 业务结构调整有利于原材料成本控制。 2016年下半年以来公司重要原料青菜头价格上涨较多， 而公司作为行业龙头具备较好的成本转嫁能力。 据公司公告一月份起对占比过半的主力产品提价 15-17%，能够较好地消化成本上升压力。同时据草根调研了解，本次提价对销量影响较小，预计 2017 年收入仍可保持较快增长。 而根据此次公司公告的业务结构调整方案，将对集团公司的原料供应进行进一步整合， 有利于整体成本控制。

投资建议： 我们预计公司 2017 年-2018 年的收入增速分别为 16.9%、 16.6%，净利润增速分别为 18.4%、 19.1%， 维持增持-A 的投资评级， 6 个月目标价为17.11 元，相当于 2017 年 29 倍的动态市盈率。

风险提示： 高端产品销售不达预期， 原材料成本上升过快。