恒立液压(601100)

挖掘机油缸供不应求

公司作为国内挖掘机油缸的龙头，在挖掘机油缸市场占有率达 50%，基本囊括了所有一线挖掘机品牌。公司目前也在积极向全球挖掘机龙头供应其全球采购（卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机等）。受益于中国国内挖掘机销量的回升，公司挖掘机油缸供不应求，上半年产能已经排完。 挖掘机 2017 年 1/2 月份分别销售 4548/14530 台，同比分别增长 54.17%/297.65%。 3 月份根据我们的草根调研，行业销量同比增长大概率 50%以上，个别厂家 100%增长。

重型装备用非标油缸订单应接不暇

公司目前的重型装备用非标油缸主要应用于包括盾构机、高端海工海事、特种车辆（高空作业平台） 等。 2015 年公司盾构机专用油缸在中国国内市场占有率超过 70%，， 产品远销美国、欧洲、日本、澳大利亚等国家。（ 根据数据 2012/2013/2014/2015 年国内盾构机生产台数为：141/164/198/231 台，同比分别增长 16%/21%/17%/。 世界盾构机2012/2013/2014/2015 年生产台数为 883/927/988/1074 台。）根据中国船舶工业经济与市场研究中心 2016 年全球共成交各类海洋工程装备 52.3 亿美元， 移动钻井平台、移动生产平台和海洋工程船成交额分别为 10.0 亿美元、 6.1 亿美元和 36.2 亿美元。

根据以前的数据，公司的重型装备用非标油缸基本每年保持 20%的增速，成为挖掘机油缸收入下降以后公司收入的主要增长来源。公司重型装备用非标油缸应用领域广泛，公司重型装备用非标油缸订单应接不暇，未来有望继续保持 20%左右的增速。

液压泵阀系统市场潜力无限

公司未雨绸缪进入市场更加广阔的液压泵阀系统， 目前主要配套相关的挖掘机主机厂。 从 2014 年开始小批量供货， 2016 年液压泵阀销售开始放量， 2017 年大概率放量增长， 将成为公司收入快速增长的重要来源。 液压件最主要的是液压油缸、液压泵、液压阀三类产品。 2016 年中国液压件市场容量约 580 亿元，至 2021 年市场容量有望提升至 759 亿元，市场容量进一步扩大。

随着销量的上升，公司的财务状况有望改善

公司利用超募资金，分别投资了液压泵阀和液压铸件项目，这两个项目陆续投入使用，转为固定资产。但目前其实际销量较低，产能利用率低，导致了公司每年固定资产折旧较高， 2014/2015/2016 上半年固定资产折旧分别高达 1.21/1.45/0.80 亿元，进而导致公司的毛利率和净利率持续下滑。 未来随着产品销量的放量， 公司的利润率有望得到改善。 按照我们的预测未来净利率有望回升到 10%左右。 不排除公司利润率改善超预期的可能。

风险提示: 挖掘机销量增速回落、泵阀市场开拓不及预期、财务状况未有明显改善

投资建议

我们预测公司 2016/2017/2018 年销售收入为 14.70 亿元、 19.04亿元、 23.97 亿元， 归属母公司净利润 0.91 亿元、 1.38 亿元、 2.28 亿元， EPS 为 0.14 元、 0.22 元、 0.36 元。对应的 PE 为 112.8 倍、 74.5倍、 45.1 倍。

公司作为液压油缸的优秀制造企业，目前虽然估值较高，未来有望随着液压泵阀放量，估值回到合理区间，不排除未来业绩超预期的可能。 首次覆盖，给予公司“谨慎增持”评级， 给予公司 2018 年 50倍 PE， 目标价： 18.07 元。