大北农(002385)

业绩预告修正符合预期，但幅度高于我们预期。 1 月 15 日年报前瞻中，我们已下调大北农 2016 年归母净利增幅至 39%，实际净利仍低于我们预期。我们估算， 4Q16 归母净利同比降约 2%。

生猪存栏低于预期和豆粕等成本上涨应是主因。至 16 年 12 月中国生猪存栏和母猪存栏仍同比下降，拖累了猪饲料行业。此外，豆粕从 16 年 6 月开始持续上涨， 4Q16 同比涨幅高于 30%， 对大北农成本冲击明显。

原料成本冲击可能延续至 1H17。1H16 大北农享受了原料成本持续下降的超额利润， 成本上涨会首先吞噬这部分超额利润，但如成本上涨影响合理利润，仍是可传导的。静态看，豆粕为代表的原料价格上涨的影响可能延续至 1H17。

新一轮增长趋势不改，成本波动放大了净利率波动，也可能导致 16 年后净利增速曲线更平缓。 经历 15、 16 年战略大调整后，大北农营收和净利率双重向上复苏趋势明确，前者由猪饲料业务从散户向规模猪场转型驱动并逐步体现，后者由减少人力为代表的新费用投放模式驱动并持续体现。 豆粕为代表原料成本持续下降提升了 2015 及 1H16 净利率水平，其上涨又拉低了 2H16 及1H17 净利率水平， 净利率复苏过程中其波动被放大。往后看，原料成本中性假设下，预计净利增速曲线将更平缓。

下调 16-18 年 EPS 预测，估值成长性价比吸引力已现，维持“ 强烈推荐”。

下调大北农 16-18 年 EPS 预测 10%、 14%、 20%至 0.22、 0.27、 0.34 元，同比增 28%、 24%、 24%， PE 为 30、 24、 19 倍。公司猪料客户从散养向猪场战略转型已 2 年， 可能加速发力；农信互联有望加速扩张；进军养猪业将打造新的增长点。 大北农近期股价快速下跌已较充分体现成本冲击，做为持续成长型公司， 17 年预期 PE24 倍吸引力已现，维持“ 强烈推荐” 评级。

风险提示： 原料成本上涨超预期； 生猪存栏低于预期。