天马科技(603668)

公司是特种水产饲料行业龙头，近年来业绩上升较快。 公司主营特种水产饲料的研发和产销，自 2001 年至今一直深耕于该领域， 是行业龙头企业。 公司特种水产饲料产品种类齐全， 涵盖了鳗鲡料、鳖料系列、海水鱼料系列（含石斑鱼、大黄鱼、鲆鲽鳎等）、淡水品种料系列（含鲟鱼、龟、黄颡鱼、黄鳝等）、虾料系列及种苗料系列 5 大系列。 其中， 鳗鲡料是其主打产品。 2015 年该产品产量超过 3 万吨， 占全国总量的比重为21.4%，市占率排名第一。 2011-2016 年间，公司主营收入从 4.48 亿元增至 8.43 亿元，增长了 88.16%，年均复合增速是 13.48%；归属于母公司所有者的净利润从 2372.59 万元增至 8029.35 万元，增长了 2.38 倍，年均复合增速是 27.61%。

特种水产饲料行业处于快速成长阶段。 特种水产饲料行业是水产饲料行业中的一个新兴分支， 目前正处于快速成长的阶段， 产量增速明显高于水产饲料。上游养殖业蓬勃发展是拉动特种水产饲料产量增长的主要原因： 1、 养殖品种增多，形成了多品类的养殖产业带； 2、特种水产品产量增长较快。 2006-2015 年间， 淡水鱼中的黄颡鱼、鲟鱼、鲑鱼、鲈鱼、鳗鲡养殖产量年均复合增速分别为 16.83%、 22.31%、 30.77%、 10.54%和2.29%。除鳗鲡外，增速都超过同期全国淡水鱼养殖总量 5.56%的增速。同期， 海水鱼和海参养殖产量年均复合增速分别为 8.42%和 12.51%。

未来特种水产饲料市场有较大的增长空间。 养殖增量和饲料普及率提升将共同推动特种水产饲料市场扩容。 首先，海洋渔业资源匮乏，养殖替代捕捞势在必行。《全国渔业发展第十三个五年规划》明确指出， 十三五期间要降低捕捞强度、保护海洋渔业资源， 鼓励发展名特新优水产品养殖。预计，未来 3-5 年内， 特种养殖水产品将继续增量， 带动上游饲料行业发展。 其次，目前海水鱼配合饲料普及率较低， 未来普及率的提升将充分拓展行业发展空间。 我们粗略估算，仅考虑饲料普及率由目前的 20%升至 50%，就可为海水鱼饲料市场带来翻倍空间。

产能增长， 注重研发，技术、产能、市占率在业内领先。 1、产能增长，规模业内领先。 截至 2016 年底，公司拥有特种水产饲料产能 12.72万吨，规模在行业内领先。 2017 年 4 月，募投项目顺利竣工刚投产，产能进一步扩大至 24.43 万吨，规模领先优势进一步扩大； 2、公司注重研发投入，研发费用逐年增长， 技术在行业内领先。公司是国内首家研制出玻璃鳗配合饲料的企业。玻璃鳗配合饲料的成功应用，打破了日本多年来对该项技术的垄断，带动了石斑鱼、鲆鲽鳎、大黄鱼等其他养殖品种的种苗期配合饲料的技术创新。 3、市占率业内领先。 2015 年，公司特种水产配合饲料销量为 6.73 万吨，在全国市场中的占比为 4.7%。 2016 年，特种水产饲料销量为 8.4 万吨，同比增长 24.84%，预计市占率进一步提升。 4、销售网络覆盖范围广，直销占比高。 公司建立了北起渤海湾南至北部湾覆盖中国沿海地区的完善的销售网络，并积极开拓覆盖范围至国外。 广泛的销售网络为 2016 年上半年， 直销在销售收入中的占比超过七成。

盈利预测和投资评级。 17-19 年， 预计营收为 11.16/15.95/19.64 亿元，净利润为 1.28/1.93/2.41 亿元， EPS 为 0.43/0.65/0.81 元， 对应 PE为 31.03/20.59/16.51 倍。公司作为新兴特种水产饲料行业里的龙头企业， 具有较强的盈利能力。另外，未来不排除公司以并购的方式进行横向拓展和纵向延伸，以此来做大做强的可能。因此应该享受一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。