神火股份(000933)

河南省煤电铝一体化龙头。公司拥有煤炭、电力、氧化铝、电解铝以及铝加工的完整产业链布局，具备煤炭设计产能945 万吨/年，电解铝产能约146 万吨/年（含新疆产能80 万吨/年），电解铝产能规模位于河南省第一位。公司目前电力自给率90%，同时具备氧化铝产能80 万吨（满足河南本部电解铝产能需求），并配套有阳极碳素产能56 万吨/年，辅料碳素全面自给自足。

新疆电解铝产能电力成本锁定，业绩弹性大。公司新疆产能电力成本较低，自备电厂采购当地坑口煤（价格较低且波动小），综合电力成本处于国内较低水平，即使考虑氧化铝及电解铝的运输费用，电解铝完全生产成本仍然处于国内成本曲线下端，极具竞争优势。电解铝每上涨1000 元/吨可增厚税前利润8 亿元，业绩弹性较大。

河南本部煤炭板块盈利能力强，电解铝业务控制规模。公司煤炭产品主要为低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，2017 年一季度实现毛利5 亿元，盈利能力强；电解铝业务受制于较高的省内过网费，电解铝完全成本高于行业平均水平，一季度出现亏损，公司根据自备电能力充分控制开工产能，实现效益最大化。

充分受益于电解铝供改及冬季环保限产。一是公司产能完全合规，无需被迫关停，且存在闲置的电解铝指标，具备一定交易价值；二是公司河南厂区位于永城，不属于“26+2”冬季环保限产城市，生产经营无关停之忧。

电解铝供改有望冲击铝供需平衡表，坚定看涨铝价。6 月30 日前是清理违规产能地方核查的大限，在此之前东方希望、宏桥均作出关停产能姿态，可见之前低于预期的政策落实已出现微妙拐点。考虑到9 月15 日、10 月15 日分别是专项抽查、督促整改的截止日期，供改政策贯彻落实势在必行，再加上越接近三季度末，高企的铝库存也面临去化，冬季补库和2+26 采暖季环保限产也将来临，铝供给收缩确定性较强，坚定看涨铝价。

投资建议：“买入-A”投资评级，6 个月目标价12.87 元。我们预计公司2017年-2019 年公司EPS 分别为0.86 元、0.95 年和1.06 元。考虑到公司主营规模及潜在利润弹性主要依赖电解铝业务，应当享受二级市场电解铝板块估值，给予公司“买入-A”评级，6 个月目标价12.87 元，相当于2017 年15 倍的动态市盈率。

风险提示：电解铝供改不及预期；煤炭价格大幅下跌；下游需求疲软。