隧道股份(600820)

事项：公司公告去年10 月与绿地集团联合中标的196 亿南京地铁五号线项目取得重要进展。公司与绿地集团委托的绿地城投（甲方）签署框架协议，约定：甲方作为项目牵头人，组建项目公司，负责投融资及运营管理工作。公司承担部分车站区段、水长街停车场、大校场车辆段的土建、盾构区间、房建施工及全线范围内风水电设备安装工程的总承包施工，暂定总金额69.37 亿元，约占公司2016 年收入的24%。公司作为投资人象征性出资500 万参与股权投资，不分享投资收益，同时全面负责整个5 号线的建设工程管理工作。

联合地产龙头参与轨交PPP 竞争，小比例参投撬动大额施工，未来模式有望复制，分享轨交投资盛宴。依照国际经验，城市化第二阶段核心方向即为城市经济圈，轨道交通天然的人口集聚效应将成为都市圈建设的重点核心，轨交+物业联合开发也将逐步成熟，在此背景下地产公司有望成为未来地铁投资建设的最主要参与方之一。根据官网信息，绿地集团于2014 年联合申通地铁、上海建工成立地铁投资公司，2015 年发行国内首支千亿级轨道交通产业基金，与徐州、南京、哈尔滨等多市签订地铁综合开发框架协议，总投资达1000 多亿元，未来将地铁投资作为集团重点发展方向之一。隧道股份凭借着强大的地铁建设能力与绿地等地产龙头形成优势互补，打造地铁PPP 领域差异化竞争优势，合力开拓城市轨交PPP 领域极具潜力，以小比例资金参投撬动大额施工订单，未来模式有望继续成功复制，分享轨交未来几年的投资盛宴。

投资类项目经验丰富，全产业链协同强势发力PPP。2016 年全年中标3个PPP 项目合计131 亿元，2017 年至今累计中标PPP 项目118 亿元（包含此次公告项目），公司具备创新基因，探索基建领域投融资新模式，成功践行公司可转债、资产证券化、产业基金等金融手段，运作过多个大型BOT/BT 项目，基础设施项目投资总量达650 亿元，全产业链参与PPP 项目优势明显。

股份划转上海国资流动平台，公司国改存运作空间。上海国改创新引领全国，根据上海国资委官网，今年1 月18 日出台员工持股试点方案，6 月14 日出台首批4 家试点，标志着后续员工持股/股权激励/混改等将成加速推进重点。公司去年10 月29 日公告控股股东将其持有的公司13%股份无偿划转给上海国资流动平台国盛集团已完成，后续存国改运作空间。此前同为上海建筑国企的上海建工已完成员工持股计划，公司在激励机制方面亦有改革潜力，有望在充足订单基础上加速业绩释放。

投资建议：我们预测公司2017-2019 年归母净利润分别为19.1/21.6/24.2亿元，对应EPS 分别为0.61/0.69/0.77 元，当前股价对应PE 分别为17/15/13 倍，考虑到公司未来PPP 业务的巨大潜力及国企改革潜力，给予公司目标价12.2 元（对应2017 年PE20 倍），“买入”评级。

风险提示：国企改革进度不达预期风险、PPP 项目落地不达预期风险。